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未来保增长只能靠政府加杠杆
2016-11-24 11:17:10作者:朱振鑫 来源:新浪博客

  既要去杠杆,又要稳增长,如何平衡?唯一的方式是在企业去杠杆的同时让居民和政府加杠杆。但随着房市逐步降温,居民加杠杆后劲不足,未来保增长只能靠政府加杠杆。

  近几年中国政府加杠杆分为四个阶段:第1阶段是地方融资平台直接加杠杆,包括平台贷款、城投债和非标等方式。第2阶段是政策性银行加杠杆,先有PSL,后有专项建设债。第3阶段是政府性投资基金加杠杆,通过结构化的产品设计由政府充当劣后,撬动社会资本。第4阶段是SPV加杠杆,融资平台受政策限制无法直接举债,只能通过包装后的PPP模式、由项目公司进行外部融资。

  无论哪种形式,背后都是国家信用在背书,其本质都是特别的国家债务。这些非常规的融资方式不是长久之计,随着中央加大力度控制杠杆风险,未来国家债务的阳光化是必然选择,特别的“国债”可能逐步退出舞台,特别国债早晚要登场。

  在政府加杠杆的大背景下,发行特别国债的脚步越来越近。随着房地产销售与投资增速再度放缓,经济下行压力将再次凸显出来,需要稳增长政策继续托底。货币政策稳增长的边际效果递减,G20杭州峰会上与会各方就财政政策重要性达成共识,未来稳增长逐步向财政政策倾斜,政府成为加杠杆主体,44.4%的杠杆率也使得政府有加杠杆空间。除提高赤字率目标外,通过阳光化的特别国债稳基建的可能性与必要性也在提升。

  第一,房地产下行拖累经济逼近底线,中央必须想办法稳增长。社消保持平稳,出口负增长,制造业投资增速持续下滑,经济的主要增长动力来自于房地产和基建投资。国庆期间20余个城市出台限购政策,中央防范楼市泡沫意图明显。在高库存与人口结构过拐点双重压力下,房地产增速趋势性下移。今年由于前期新开工项目放量与低基数,房地产固定资产投资有望维持5%左右的增速,但明年大概率负增长,拖累经济逼近6.5%的增长底线,政府需通过扩大基建投资的方式维持经济增速平稳下行。

  第二,货币政策空间已经相对宽松,财政政策还不够积极,预算内赤字虽有提高,但空间不大,主要是财政收入增速下滑带来的被动抬升,未来早晚要突破这一束缚。2014年11月至2016年2月6次降息、5次降准,金融机构人民币贷款加权平均利率从2014年三季度的7.33%降至2016年二季度的5.58%,货币政策已相对宽松了。在人民币贬值压力、CPI同比回升、资产泡沫和供给侧改革下,货币政策进一步宽松空间有限。2016年预算赤字率目标提高至3%,但仍低于去年的实际值3.5%,随着GDP增速放缓以及财政收支压力,赤字率迟早将突破3%这一警戒线。

  第三,“特别的国债”不够规范,转向阳光化的“特别国债”是大势所趋。在近几年中国政府加杠杆过程中,缺乏统一的监督,使得债务压力尤其是地方债压力攀升。如在地方融资平台加杠杆阶段,以土地作为抵押资产,地方债务无序扩张。再比如专项建设基金,申报和使用都缺乏足够的监管。而特别国债作为预算内国债的补充,发行和使用均需全国人大常委会的批准,财政部对资金投向进行统一监管。从不够规范的政府加杠杆转向特别国债,也符合阳光财政的要求。

  第四,企业去杠杆,居民加杠杆投资,只能依靠杠杆率较低、抗风险能力较强的政府加杠杆。根据BIS的测算,2015年年底中国非金融企业部门杠杆率为170.8%,居于世界第一。高杠杆率恶化了非金融企业的现金流,财务风险加大,政府引导非金融企业向居民和政府部门杠杆转移。居民部门加杠杆的主要渠道是购房,随着调控趋严以及房地产市场本身的分化,居民部门加杠杆的步伐放缓,政府部门成为加杠杆主体。BIS测算2015年中国政府部门杠杆率为44.4%,远低于60%的国际警戒线,政府部门仍有加杠杆空间。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

朱振鑫

民生证券研究院高级宏观研究员、专栏作家,主要研究方向是金融、股市、PPP

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