并购重组资产高溢价成常态 股权支付高于现金购买
2017-08-25 09:45:33 来源:证券时报 评论:

并购重组对上市公司业绩提升以及业务转型发挥着越来越重要的作用,已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。不过,随着并购重组市场规模不断攀升,部分上市公司并购风险也开始暴露。

据Wind数据统计,2016年沪深两市共有1275起已完成的并购重组事件尚处于业绩承诺期,有582起披露了2016年实际净利润,其中有118起业绩承诺不达标,占比达20.27%。达标率偏低主要与并购重组过程中的高溢价、高估值有关。

中国上市公司研究院

并购重组过程中产生的溢价,会逐渐积累到上市公司的“商誉”这一会计科目。溢价越高,商誉越重,计提减值对利润的冲击可能也越大,进而导致业绩承诺无法实现。笔者在《513起并购重组实证:协议收购提振业绩 高溢价致重组失败》也曾验证过高评估溢价率重组样本当年业绩下降明显,之后虽然有所回升,但是业绩比重组前要差,重组较为失败。

据同花顺iFinD数据统计,2010年至2016年,沪深两市已完成的并购方为上市公司且已披露溢价数据的并购重组事件,共计2095起(按首次公告日进行统计,下同),年平均评估溢价率(评估溢价率为注入资产净资产评估值除以注入资产净资产账面值后减1,以下简称溢价率)分别为81.16%、69.47%、134.62%、282.09%、709.42%、757.1%、968.11%,溢价率从2011年开始持续上升,如图1所示;2010年以来溢价率大于0样本数占比一直在90%以上,2013年后该值逐步上升,2016年达到98.88%,处于较高水平,如图2所示,这均说明高溢价成为上市公司并购重组的“新常态”。

本文将在对上市公司并购重组高溢价率的典型特征进行统计分析的基础上,通过计量分析找出影响上市公司溢价率的主要因素,为上市公司在交易中合理定价进而提高并购重组的效率提供参考。

溢价率特征分析

以2010年1月1日至2017年7月31日沪深两市买方为上市公司,且已披露溢价数据的2154起(已剔除溢价率较为极端的样本)并购重组事件为研究对象,并购重组溢价率主要呈现以下特征(如图3所示):

1.从买方企业性质来看,国有企业样本平均溢价率显著低于非国有企业。

上述样本中,有690个样本的买方为国有企业,平均溢价率为237.79%,显著低于非国有企业(买方为非国有企业样本数为1464个,平均溢价为827.11%)。国有企业承担着维持社会稳定的责任,其并购重组往往是为了整合企业,调整产业结构,增加就业率,追求企业社会价值最大化,因此其平均溢价率相对较低。

2.从关联交易角度来看,关联交易样本平均溢价率显著低于非关联交易。

样本中关联交易并购重组事件有983起,占比为45.64%,这说明上市公司并购重组中关联交易的现象较为普遍。对溢价率进行独立样本T检验,我们发现关联交易样本平均溢价率显著低于非关联交易,关联交易平均溢价率为459.67%,非关联交易平均溢价率为788.3%,这是因为上市公司并购重组如果是关联交易,在掏空动机下,大股东会压低所并购资产价格,进而制造股价拉升的炒作因素。

3.从结算方式来看,以现金支付完成的并购重组事件平均溢价率相对较低。

样本中以现金支付完成的并购事件共1330起,平均溢价率为578.44%,低于其他支付方式(以其他支付方式完成的并购重组事件共824起,平均溢价率为734.99%)。结算方式主要有现金支付和股权支付。现金具有流动性强的特点,有利于卖方接下来的投资运作;股权支付对买方更有利,能够有效减少现金流支付带来的压力、减少税负。但卖方主要是为了股票增值,而股票是收益与风险并存,只有在市场行情较好的情况下才有利于股票增值,因此卖方更愿意以现金作为结算方式。在并购重组中,现金支付的一方往往在讨价还价中占有优势,溢价率偏低。

*除《中国经营报》署名文章外,其他文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。
责编:孙明胜 sunmingsheng@cbnet.com.cn