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“万科股权之争”启示录
2017-07-27 17:18:05作者:郑志刚 来源:中国人民大学重阳金融研究院

历时两年的“万科股权之争”曲终人散,除了“近虑远忧”,该事件留给资本市场更长期的警示是今后谁还敢动政治关联企业的“奶酪”?

那么,从万科股权之争中,中国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示?

首先,股权之争的成功化解有赖于纷争双方的互相妥协和退让。王石2015年12月17日在万科内部讲话中表示,“不欢迎宝能系成第一大股东,因为宝能系`信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道,在欧美等分散股权结构模式下,如果发生了内部人控制,接管商往往会通过推出金降落伞等计划,对实际控制权进行“赎回”,从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧,也因此成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划,现实中另一有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计基于不平等投票权的控制权安排。通过将控制权锁定业务模式创新的创业团队,看似违反“同股同权”原则的不平等投票权股票实现了创业团队与外部股东之间,从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。设想万科在控制权安排上采用了不平等投票权模式。一方面,如果宝能发现万科具有巨大的投资价值,并认同王石管理层通过持有不平等投票权股票实现的对公司的事实控制,宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分,二者由此得以建立长期的“合伙”关系,实现双方合作共赢。另一方面,如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增长,管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票,使万科重新回到“一股一票”、“同股同权”的传统治理模式,从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。

我们注意到,香港联交所于2017年6月16日发布市场咨询文件,提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而2017年3月2日,Snap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票,其中A类股票甚至没有投票权。中国资本市场应该及时汲取各国资本市场发展的成功经验,加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新,在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现更好的平衡。

其次,万科股权之争后期出人意料的发展局势还与政府有关部门的过度介入有关。无论是证券监管当局的“妖精害人精”论,还是险资监管当局对资金来源回溯式的合“规”性调查,甚至深圳地方政府的背书都极大地干扰了万科股权之争“市场化解决争端”的正确发展方向。2017年3月16日恒大与深铁签署战略合作框架协议,将下属企业所持有的万科14.07%股份的表决权,不可撤销地委托给深铁;在前不久的董事会换届上,宝能书面同意深铁提出的董事会换届方案。万科股权之争原本只是商业问题,充其量不过是法律问题,但最终一定程度上演化为政治问题。这是包括作者在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

需要提醒监管当局注意的是,险资作为资本市场发展的重要公司治理力量需要规范引导,而不是打压取缔。如果这次万科股权之争预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结,将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度丧失。正如很多人指出的,只注重增量的IPO发行环节,而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是“跛足”和“畸形”的。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

中国人民大学重阳金融研究院

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