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2017年中期回顾与展望
2017-07-05 13:27:02 来源:泽平宏观

投资是一趟修心的伟大旅程。每年都有一批批朝圣者前往奥马哈聆听智者的布道,巴菲特告诉我们,“当别人恐惧的时候我贪婪,当别人贪婪的时候我恐惧”。市场在长期是有效的,由于悲观情绪跌破内在价值的资产最终将被市场纠正,做时间的朋友。知行合一是一生的修炼,现实中经常是“当别人恐惧的时候我更恐惧,当别人贪婪的时候我更贪婪”,流行的言论往往是随波逐流的情绪放大器。一个独处时冷静理智的个体,在融入群体之后往往会迷失自我,成为乌合之众的一员。

在金融的丛林里,面对不确定的未来,我们不得不依赖过往的经验、动物的直觉和对人性的反思。人是社会性动物,而投资往往是反人性的。既能顺应趋势,又敢于反思并提出独立客观的判断,不怕成为异类,不媚众,除了知识经验之外,还需要心态、勇气和耐心。所以,投资圈里很多大佬最后都去修了佛老。晨钟暮鼓警醒世间名利客,经声佛号唤回苦海梦迷人。不生亦不灭,不常亦不断,不一亦不异,不来亦不去。

总体来看,今年市场上流行的观点对经济、房市、股市、债市普遍悲观。在一片悲观之中,我们有没有忽视一些积极因素?有没有因为恐慌导致跌破内在价值的资产?拿着显微镜容易会将短期利好或利空因素放大,拿着望远镜才可能作出更全面客观的判断。

一、未来相当长的一段时间经济L型,过度悲观过度乐观可能都是错的

我们在2015年曾提出“未来相当长一段时间经济L型”的判断,经过2008-2015年快速下滑,2016-2018年中国经济将步入增速换挡期的波动筑底期。2016年初-2017年Q1经济小周期回升,GDP增速也只是从6.7%回升到6.9%,未来经济二次探底,但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等,支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。


经济步入去库周期,但由于补库时间短、总体库存水平不高,未来去库压力可能并不大。随着需求和价格回落,2017年2季度主动补库转入被动补库存和主动去库存,预计去库存周期将持续到2018年下半年。由于前期补库存阶段企业对未来经济前景普遍谨慎,因此补库时间较短、总体库存水平并不高,2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%,为此轮补库周期的高点,但却远远低于前几轮库存高点,比如,2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%,因此未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。而且,煤炭、螺纹钢等库存水平甚至仍处于历史低位,近期在黑色系带领下大宗商品价格甚至再度反弹。


房地产销售投资边际走弱,但房地产投资仍将超市场预期。2016年底,市场普遍对2017年房地产投资十分悲观,大部分预测在0增长附近,我们专门出了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观?》,结果2017年1-5月房地产投资累计增长高达8.8%,高于2016年全年的6.9%,房地产销售金额、面积在去年同期50.7%、30.2%的高基数基础上又分别增长了18.6%、14.3%,尤其是三四线城市销售大幅超预期,主要受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改去库存。更为值得重视的是,北京上海的商品房销售中80%左右是二手房,而三四线城市90%左右是新房,这对家电家具等地产后周期行业带动十分明显,这也造就了今年家电家具行业牛股辈出。考虑到一二三四线城市商品房库存去化十分充分(2016年商品房销售额增长34.8%,而房地产开发投资仅增长6.9%,这是近二十年来二者剪刀差最大的一次,表明库存去化十分充分)、大开发商现金流充裕、2018-2020年还有1500万套棚改项目,预计房地产投资增速未来将边际放缓,但仍将超市场预期,预计2017年全年增长5%左右。

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