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美欧英央行集体偏鹰,我们呢?
2017-07-03 10:47:00 来源:泽平宏观

 

  导读

近期美欧英等央行集体转向鹰派:6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划,英国央行表示正考虑加息,欧央行表示经济复苏通胀正在加快。全球正站在流动性拐点上。我们呢?当前有两种观点:第一种观点认为,中国为了稳汇率,利率会受到牵引;第二种观点认为,中国会放弃资本自由流动,以保持国内货币政策独立性。第一种做法将对国内经济、债市、股市和房市产生很大压力,我们会这么做吗?

1、美欧英央行集体转向鹰派的根本原因是经济持续复苏。从金融杠杆率周期来看,美欧先后完成了去杠杆,私人部门资产负债表修复,具备了再出发和经济持续复苏的能力。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆,欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆,先后步入加杠杆周期。在抑制房地产金融部门的同时,美欧经济通过QE零利率、私人部门资产负债表修复、再制造化、页岩油气革命、减税等振兴实体经济。因此,美欧经济先后复苏而中国经济持续衰退,美欧股市先后走牛而A股大起大落之后长期震荡。

2、中国经济仍在波动筑底,不具备货币政策持续收紧的宏观周期条件。反观2008年以来,中国过度刺激房地产导致金融加杠杆和实体衰落。中国经济1999-2007年去杠杆,2008-2016年上半年加杠杆,2016年下半年以来去杠杆。金融加杠杆周期尾声是滞涨,去杠杆是债务通缩循环。2008年之后,在三次货币宽松、刺激房地产和金融自由化的背景下,房地产金融部门迎来空前的过度繁荣,2008-2016年北京上海深圳房价涨幅高达惊人的6倍之多。房地产部门的过度繁荣导致实体经济营业成本大幅上升,金融部门的过度繁荣拉长资金链条抬升融资成本。

3、当前货币紧平衡旨在金融去杠杆,而非逆周期调控,未来中国经济将二次探底在通缩,货币太紧将误伤实体经济。展望未来,经济将二次探底,但可能幅度不深、斜率不抖。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等,支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调,下半年再通胀到再通缩压力增加,年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%,预计今年底PPI可能回落至0附近,2018年Q1可能负增长,如果利率不降,企业实际融资成本将大幅上升。

4、在“不可能三角”中,中国央行可能会放弃资本自由流动,以实现汇率稳定和货币政策独立性。根据“不可能三角”,一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。在这三大目标中,中国作为经济大国,货币政策必须为本国逆周期调节利益服务,汇率稳定可能是中美之间的隐性契约,因此资本自由流动将可能是被放弃的目标。近期央行通过加强资本管制、引入逆周期调节因子、615未跟随美联储加息,或许意味着在“不可能三角”中央行可能放弃资本自由流动以保持汇率稳定和货币政策独立性。未来中国央行可能与美欧央行货币政策背道而驰,这其中根本性的原因是中美经济周期不同轨道。

5、未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴,2009-2014年美联储长期实施零利率和QE,但是对房地产和商业银行监管升级,实施沃尔克法则并控制杠杆率,因此金融去杠杆比较有效,房地产金融泡沫没有过度膨胀,私人部门资产负债表得到修复,经济步入可持续复苏轨道。因此,货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首,监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣,金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管”。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

任泽平

方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。