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同业存单的罪与罚:套利链条与监管影响
2017-06-07 10:53:03 来源:泽平宏观

中小银行资金来源不足,同业存单成为主动负债和套利利器。由于大行成为了央行向市场注入基础货币主要渠道,中小银资金来源受到极大限制。出于对资产负债表扩张的需要以及对利润的追求,中小银行在2013年12月同业存单允许重新发行后,便开始大量发行存单主动负债扩张资产负债表,再将同业借来的资金进行理财或者委外,赚取息差。这种方式下,原本由央行行使的货币投放职能现在部分地被大型商业银行所替代,形成“影子央行”(见冯明和任泽平的“影子央行和货币创造2.0:理解当前金融杠杆本质和机制的一个基本框架”)。

2、银行同业存单的套利链条与风险

2.1 套利模式

同业存单的发行每一步都存在着息差,每一个环节均可获利。银行内同业存单的套利链条如图表11所示。


第一环节:大型商行获取央行流动性,结合自营资金主动购买中小行同业存单。大型商业银行由于具有网点众多等优点,其吸储能力强于中小银行。虽然近年来二者吸储总量上差距逐渐缩小,但由于中小银行基数更大,平均每家银行吸储能力远不如大型商行。同时,相较于中小银行,大型商行拥有更多合格抵押品,因此在央行通过SLF、MLD以及PSL等方式向市场投放流动性时,大型央行利用其所持有的国债等抵押品实际上吸收了大部分流动性。从央行获得的流动性后结合使用自营资金,大型商行从中小银行购买同业存单。从去年12月2日开始,同业存单一个月期利率(3.7150%)首次超过同期限的SLF利率(3.60%),加上活期存款利率(0.35%)本身非常低,因此大型商行通过这种主动负债的方式购买中小银行同业存单,具有低成本且高收益的套利空间。根据我们对历史数据的简单计算,通过抵押获取央行流动性购买同业存单进行套利的平均利差在62BP左右,历史最大利差达到186BP。

第二环节:中小银行发行同业存单,购买收益更高同业存单以及同业理财。不同期限和不同风险级别的同业存单具有不同的收益率。由于大多数情况下,中长期同业存单利率高于短期同业存单利率,风险高的银行发行的同业存单利率低于风险低的银行同业存单,因此中小商行存在着发短买长以及购买风险更高的同业存单进行套利的动机。同样都是AA级同业存单,4月28日1年期同业存单到期收益率为4.82%,1个月的为4.2999%。同是一个月期限的同业存单,AA级同业存单到期收益率为4.2999%,而AAA+级只有3.88%。通过发短买长的套利利差平均值在16BP-25BP的范围,历史最大利差达到93BP;通过购买更高风险的同业存单的套利利差平均值在6BP-31BP的范围,历史最大利差达到54BP。目前同业存单未纳入值监管范畴,银行仅仅通过同业存单的空转即可大幅套利。中小银行发行同业存单获取的资金除了用于购买收益更高的同业存单外,也会购买其他银行的同业理财产品。无论是股份制商业银行还是城市商业银行,其发行的同业理财的收益率大多数情况下都高于同期限的同业存单收益率。我们根据数据简单计算,其使用相同1个月期限的同业存单购买同业理财的套利利差平均值在97BP-112BP的范围,历史最大利差达到313BP。但近几个月来由于同业存单的迅速扩张,其收益率提高,造成中小银行通过发同业买理财的套利方式成本上升,套利空间逐渐被压缩。


第三环节:同业存单和同业理财资金委外。中小银行由于信贷需求以及资金管理能力有限,常将通过同业理财或者同业存单筹措的资金委托券商、基金和私募等代为管理。随着套利环节的延长,需要更高收益率的产品支撑整个套利链条的延续,最终只能加杠杆、加久期和降信用,以牺牲流动性和信用来增厚利润。处在套利链条末端的部分中小银行为了弥补高成本的融资,将资金委托基金公司以及券商代为管理,无疑这种操作方式提高了整个银行体系的系统性风险,近几个月的监管目的即是打压这种高风险式套利模式。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

任泽平

方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。