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上调利率不是加息?我们遇到了“假”加息?——兼谈对新货币政策框架的理解
2017-02-08 13:20:28 来源:泽平宏观

1月份以来,央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率,引起了市场广泛的关注和讨论,作者提出“我们正处在一轮加息周期之中”(参见:《加息,货币政策持续收紧》《我们正处于新一轮加息之中:路径及影响》《加息周期买什么?》)。也有观点认为,上调公开市场利率不是加息,我们并未处于加息周期之中,一时吃瓜群众纷纷表示我们是不是遇到了“假”加息?

本文旨在从新货币政策框架角度来客观分析近期货币政策操作的性质、意图、路径、目标和影响。

1、上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息,是真加息不是假加息

中国经济处于从计划到市场的转轨过程,与之相应地,中国的货币政策框架处于从数量型向价格型调控的转轨过程中。

在过去传统的数量型货币政策框架下,货币当局通过调整存款准备金率、公开市场操作等调整基础货币供应,通过存贷比、贷款规模等调整广义货币供应。但随着金融创新、金融脱媒、资本项目开放,货币供应量与经济增长和物价的相关性弱化,货币需求变得越来越不稳定,以及随着金融市场的发展,政策利率能够越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等,货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。从国际经验来看,自80、90年代以来,美欧日等发达国家开始向盯住利率的货币政策框架转型,中介目标从M1、M2转向联邦基金利率、隔夜拆借利率等。

近年来中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型,先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统(MPA)等领域的改革,提高利率传导机制的效率。

目前,中国货币政策框架正处于转轨过程中,并存着两种加(降)息方式:一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率,另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具,央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台,而转向调整公开市场政策利率为主。当然,这个转型过程并非一蹴而就,能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。

因此,上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息,是真加息不是假加息,也不是变相加息。

2、经济企稳、通胀上升和去杠杆引发“加息周期”

如果说,上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息,那么,当前宏观环境是否具备步入“加息周期”的条件呢?持否定观点的人认为,当前中国经济增长较差、通胀不高,因此不具备持续加息的条件。

2016年1-4季度名义GDP增速一路回升。2016年中国1-4季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%,呈L型走势(我们在2015年判断2016-2018年中国经济将L型触底),表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期(GDP增速从2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%,并开始逐步触底企稳)。尤其值得注意的是,2016年1-4季度名义GDP增速分别为7.15%、7.32%、7.81%、9.9%,一路回升,考虑到2017年1季度PPI低基数和PMI维持在相对高位,名义GDP增速的回升势头仍在延续。


在货币超发、需求回升、供给出清的带动下,2016年中国房价、PPI等广义价格大幅上涨,但CPI却出奇地平稳。2016年中国一二线房价暴涨,部分区域翻倍。2016年PPI大幅回升,从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%,回升了10.8个百分点。但令人奇怪的是,CPI增速却出人意料地稳定,仅从1月的1.8%回升到12月的2.1%。童话里都是骗人的,究其原因,2016年初统计部门对CPI权重进行了大幅调整,将涨幅大的食品权重从33.61%下调至28.19%,其中涨幅最大的肉禽及制品权重从7.34%下调至4.58%,并大幅上调了涨幅小的非食品类权重。

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