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从“经济崩盘论”到“经济L型”软着陆,从“水牛”到“业绩牛”
2016-11-25 11:18:38 来源:泽平宏观

三、从产能过剩到产能出清:新5%比旧8%好

作者在研究德日韩台增速换挡片段史时,曾发现经济增速换挡到一定阶段,会出现经济增速下台阶但企业利润改善的有趣现象。于是,在2014年提出了一个打破旧思维模式的猜想——“新5%比旧8%好”:“未来通过改革转型构筑的5%新增长平台,比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好,产业升级了,产能出清了,企业利润上升了,利率下来了,股市走牛了,居民生活改善了,政府威信提高了。”

2016年去产能进入尾声。过去几年,经过长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场,行业集中度提高。2016年强硬的行政手段更是使得煤炭、钢铁等国企扎堆的行业产能出清取得了立竿见影式的效果。

2016年去库存到低谷并开始补库。2014-2015年大宗商品价格暴跌,企业库存去化十分充分,钢贸企业甚至全军覆没,规上工业企业产成品库存增速跌到历史低谷。2016年初在房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资带动下,需求端出现小周期复苏,当需求回暖向供给端传导时,无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击,随即引发了大宗商品价格的暴涨。

中国经济正在构筑去产能和去库存的双底。考虑到提高产能利用率尚有空间、银行对产能过剩行业惜贷以及企业对经济增长前景信心不足,去产能周期虽然见底,但短期仍然看不到企业扩大产能投资的迹象,同时这一轮补库周期预计将持续到2017年中。

四、从流动性驱动到盈利驱动:从“水牛”到“业绩牛”,更健康更可持续

2016年由于需求见底和供给出清,商品价格大涨,PPI转正,企业盈利出现了显著的改善,大大超出了市场此前的预期,这是这一轮商品和股市上涨的根本原因。

这种盈利驱动的“业绩牛”跟流动性驱动的“水牛”和改革预期驱动的“改革牛”有根本的区别,这种上涨是有扎实的基本面支撑的。“业绩牛”虽然不如“水牛”涨的快,但更健康更踏实更可持续。

宏观是定大方向大战略,穿透纷扰的短期波动直指中期趋势,抓波动只能小赌怡情。从大的格局来看,2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪,所有最悲观的预期全埋在里面了。2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情,结构性机会此起彼伏,大多围绕业绩超预期展开。由于修复行情的高度被抑制,所以修复的时间被拉长。

因此,春季以来基本的战略应是偏多一些。我们在1月4日提示“休养生息”,帮投资者避开了熔断和最后一波主跌浪。在4月10日发布“春季攻势,向上20%!”的明确看多观点,其逻辑是五大超预期:企业盈利的改善,风险偏好的修复,大类资产配置的需要,潜在的增量资金,估值处于历史较低位置。现在来看,大致的观点和逻辑基本可靠。我们在国庆后提出“房市债市调控利好股市,按下葫芦浮起瓢”,近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨,周期品价格大涨。

五、大类资产从房市债市向商品股市轮动:按下葫芦浮起瓢

由于“经济L型”软着陆、轻型滞涨、政策去杠杆防风险,长达3年的债券牛市可能已经结束,利率的拐点可能已经出现,2017年经济二次探底可能会带来交易性机会,但趋势性机会的大门可能已经关闭。房地产小周期结束了,这轮房市调整要至少持续到2017年底。

展望未来,我们维持对股市中性偏乐观的判断:从盈利的角度,“经济L型”软着陆与温和通胀的宏观环境对股票和商品十分有利,大类资产轮动再度从债市房市转向股市和商品;从估值的角度,近期房市债市大涨之后受到政策调控,股市性价比提升;从风险偏好的角度,经济L型软着陆消除失速尾部风险,19大开启新的五年;从资金的角度,房市调控债市去杠杆增加资金流入预期,潜在的增量资金来自银行、保险、私募、产业资本等,近期保险频频举牌,房市债市调控后明年资产更荒,银行保险资产配置压力加大。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

任泽平

方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。