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行稳致远——点评近期资金面收紧、汇率贬值和表外理财监管
2016-10-27 10:59:06 来源:泽平宏观



事件:近期美联储加息时点临近,美元走强,人民币走贬,资本流出压力增加,央行以短代长补充流动性,资金成本上升。媒体传闻央行正在推进将银行的表外理财纳入MPA广义信贷考核。市场对流动性趋紧担忧增加。

点评:

1)核心观点:近期以短代长和把表外理财纳入MPA考核,表明了央行去杠杆防风险的政策意图。受人民币贬值、资本流出和控房价约束,货币政策回归中性稳健,更多地用短期资金来对冲外汇占款的流出(2015年主要靠降准),实质上增加了流动性体系的不稳定性(短期资金占比较高),近期资金面收紧跟货币政策以短代长有关。在这种不稳定流动性体系下,比较容易出现长短期套利、加杠杆等获利行为,为了控制债市的杠杆风险,央行把表外理财也纳入了MPA的考核中。债市短期面临货币政策去杠杆的压力,但中期经济下行和投资回报率下降仍是债市的基本面。虽然中央调控房地产、央行去杠杆、人民币贬值等增加了短期市场压力,但在长期却有助于防范风险发生。在政治经济周期环境下,经济、金融、房市、债市、股市等诸事维稳,行稳致远。密切关注房地产调控、债市去杠杆之后的资金流向和大类资产轮动。

2)这一轮人民币贬值更多是美元走强导致的,是锚的转换。今年人民币开启的两轮贬值的背景是人民币兑美元高估的修正,是锚的转换。2014年5月-2015年7月人民币汇率盯住美元的迹象一直很明显,被动成为世界第二大强势货币。自今年年初人民币中间价调整后,人民币开始从盯住美元转为盯住一揽子货币,即一些非美主要货币兑美元在贬值,人民币为了维系对一揽子货币(而非仅美元)的稳定性,也会主动相对美元贬值。以10月以来为例,在人民币兑美元1.3%的贬值成分里,有约0.8%是中间价下调所致,而只有0.5%左右是人民币盘中价下调所致。可见,人民币中间价的下调是本次贬值主要原因。

 3)近期人民币汇率贬值是制约货币政策的一大屏障。贬值不可怕,怕的是资本流出失控,这也是2015年8月、2016年1月和5-8月三次贬值对国内金融市场的影响差异较大的根本原因。近期面对贬值预期引发的资本流出压力重现,央行除了加强资本管制外,正通过提高短端利率遏制资本流出,而不会给出宽松信号。比对美元汇率稳定更重要的其实是对一揽子货币稳定,毕竟资金跨境流动是一种多边流动。在锚转换成一揽子货币和资本管制加强之后,从CFETS人民币指数来看,10月以来人民币指数并没有下降,表现比较稳定,因此比起去年8月和今年1月的两次贬值,资金流出态势已经收敛了很多。考虑到美联储加息临近、房地产调控和2017年1月1日新的换汇额度出等因素,人民币大概率下仍会贬值,但后期人民币贬值是渐进式的,也不会引起资金大幅流出。

4)近期短端资金利率上升跟央行以短补长带来的流动性系统脆弱性和资金成本上升有关。近期资金面出现了一些收紧的特征,但如果放长期限来看,自今年3月以来,Shibor 7D就进入了缓慢震荡回升的趋势,我们认为这和流动性系统的脆弱性有关。在汇率贬值和调控房价的双重压力下,货币政策存在不能宽松的约束。但另一方面,基础货币因外汇占款的流出而下降,央行采用一些短期手段来平滑流动性,而不是像2015年通过降准。从今年来看,逆回购的净投放规模和MLF的使用规模均比去年高了一个级别,在短期资金的投放上,今年以来月均投放规模为3096亿元,比起去年同期-57亿元的月均值来说,力度明显加大,反观长期资金,今年以来的月均流出量为近1700亿元,减损得比较明显。一旦货币体系中短端资金的占比上升,往往会带来流动性系统的不稳定和资金成本上升。

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