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保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示
2016-10-11 10:32:57 来源:泽平宏观

  固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力,为了维持盯住美元的汇率制度,各国中央银行先后实行紧缩性货币政策,另外,为了吸引外资流入,也需要继续提高利率。1995年末,泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%,不仅为亚洲地区最高,也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费,加剧了经济衰退,并使商业银行的不良资产情况进一步恶化,使经济雪上加霜。

  4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

  在固定汇率下,外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差,各国放开资本市场,通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策,吸引国外资本流入,弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债,比如,1996年泰国的外债规模达到930亿美元,超过当年国内生产总值的50%。

  随着美元的升值,东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振,大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场,大幅推升了房地产价格和股票价格,最终形成资产价格泡沫。1993-1996年,泰国SET指数于1990年12月触底反弹,1996年1月冲高至1041.33点,创了历史新高。在此期间,泰国的房地产价格上涨了近400%,住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢,1997年进一步增加到7932亿泰铢。

  4.3 泰铢保卫战的失败:弃汇率和房价暴跌

  当美元进入升值通道后,泰国国内经济问题重重,国内企业债务负担上升,企业破产,工人失业以及银行不良贷款上升。然而,泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在,选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

  1997年3月,国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约,抛售泰铢,泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

  1997年5月,国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预,将离岸拆借利率提高到1000%,并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

  1997年7月2日,泰国政府被迫宣布,放弃泰铢盯住美元的汇率制度,实行有管理的浮动汇率制度,当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1,贬值幅度高达30%以上。到1998年7月,泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区,最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

  随后,房地产泡沫最终崩溃,房地产价格迅速下跌,仅1997年下半年,泰国房价就缩水近30%,马来西亚房地产的平均交易量下降了37%,各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区,危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌,1997年至1998年一年时间,香港楼价急剧下跌50%-60%,成交大幅萎缩,房屋空置率上升。




  5 来自三种模式的启示

  通过分析三个案例的汇率与房价变动,可得出以下启示:

  1)产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中,产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力(包括数量和质量),该国的汇率结构就更稳定,出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高,当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化,就会给经济造成很大的打击,因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国,出口产品以高级工业制成品为主,可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力,而不一定诉诸于汇率贬值。

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