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保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示
2016-10-11 10:32:57 来源:泽平宏观

  3.3 弃房价:日本政府主动挤破地产泡沫

  随着大量资金涌入房地产行业,日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据,1985 -1988年,东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右,快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

  在泡沫的压力下,日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

  首先,日本财务省在1987年7 月发布了行政指导,要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目,具体而言,就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响,日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降,从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年,日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

  紧接着,日本央行从1989 年开始连续5 次加息,商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

  随着日本货币政策的转向,股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38,915点后急转直下,到1992年8月降幅超过60%,日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

  日本股票价格的大幅下跌,使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场,房地产市场供过于求,房价出现下跌趋势。与此同时,随着日元套利空间日益缩小,国际资本开始撤逃。1992年,日本政府出台“地价税”政策,规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

  1991年后,日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示,截至2015年,六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%,所有城市跌幅为53%。



  4 “东南亚模式”:弃汇率、弃房价

  4.1 “东南亚模式”的背景:全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

  二战之后,东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多,劳动力丰富,同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中,东南亚各国抓住机会,引进劳动密集型产业,大力推动工业化,在较短时期内发展迅速,涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

  制造业的发展需要大量资金,东南亚各国为了吸引外资,逐渐放开资本管制。1980年代,东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制,包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期,国际资本看好东南亚经济,大量国际私人资本流入东南亚地区。

  当时,东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度,其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值,在截至1985年的五年间,泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%,特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大,拉低本国出口商品在国际市场上的价格,增强本国出口商品的国际竞争力。



  4.2 隐患:在金融自由化背景下的固定汇率制风险

  当一国金融发展水平进入金融自由化阶段,如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制,其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

  4.2.1 固定汇率制度的两个风险

  固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后,美国“新经济”时代来临,美国经济出现了较长时间的繁荣,美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度,各国货币不得不跟随美元大幅走高,结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击,贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%,1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%,1996年大幅下跌为5.9%。

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