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保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示
2016-10-11 10:32:57 来源:泽平宏观


  2.3 俄罗斯政府的反应:弃汇率

  在面对大规模资本外逃的情况下,俄罗斯央行一方面连续上调基准利率,从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%,另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而,在国内高度通胀和油价暴跌的情况下,提升利率仍无法抑制资本外逃,却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化,2014年11月10日,俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制,放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定,之后两个月的时间里,卢布大幅贬值近50%。

  同时,俄罗斯央行逐步下调基准利率,由2014年12月的高点连续5次下调,半年内下降了6个百分点,此后的一年内又下调至10%。

  短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹,随着卢布币值的回升,RTS亦上升至1082的短期高点,上涨了72%。与此同时,房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米,涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行,由58,707卢布每平米下降至54,792,降幅6.7%。






  3 “日本模式”:保汇率、弃房价

  3.1 “日本模式”的起点:广场协议

  第二次石油危机后,美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率,导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况,美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

  1985年9月,美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长,在纽约广场饭店举行会议,决定五国政府联合干预外汇市场,使美元兑主要货币有序地下跌,以解决美国巨额的贸易赤字,史称“广场协议”。“广场协议”签订之后,五国开始在外汇市场抛售美元,美元持续大幅度贬值,而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中,日元的升值幅度最大,三年间达到了86.1%。



  3.2 日本政府对日元升值的错误应对

  3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

  日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲,日元升值不利于出口,有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后,日本出口出现了短时的停滞,1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是,外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期,1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正,分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说,日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。




  3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

  因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击,日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需,并放松国内的金融管制。首先,1986-1988年,日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税,这一举措加剧了金融脱媒。另外,日本政府提出一揽子刺激内需计划,主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年,日本政府累计发行债券9.8万亿日元,地方政府累计发行3.6万亿日元。

  货币政策方面,为刺激内需,鼓励消费与投资,日本在1987年至1989年4月实行低利率政策,低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力,大量储蓄转为投资,主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是,股价扶摇直上,地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化,国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下,一个巨大的泡沫正在诞生。

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