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保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示
2016-10-11 10:32:57 来源:泽平宏观

  在其他条件相同的情况下,按照购买力平价理论,一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说,房价和汇率是反向变动的,汇率升值时期,本币购买力增强,用本币表示的房价应该下跌;汇率贬值时期,本币购买力下跌,房价上涨。

  1.2 资产组合理论

  马克威茨的“资产组合理论”认为,投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中,汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

  直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时,境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差,证券市场低迷且品种单一,投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产,在房地产价格上涨后出售并兑换为外币,投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

  在房地产供给没有大规模增加的情况下,涌入的境外资本推高房地产价格,高涨的房价吸引更多的境外投机资本,进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后,投资者抛售房地产,房地产价格下跌。




  间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的,货币持续升值通过经济传导,可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌,导致国内经济的紧缩。

  一方面,物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场,需求增大助推房地产价格。反之,本币贬值带来物价上涨,削弱居民购买力,用于一般消费的货币增多,对房地产需求减少,房地产价格下跌。

  另一方面,政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降,吸引更多资金流进房地产市场,房地产价格上涨。相反,若货币发生贬值,货币当局一般会加强控制,实施紧缩性货币政策,往往导致房地产等资产价格下跌。




  1.3 不可能三角理论

  上述两种理论都基于两个重要的前提假设:一是资本在国家之间是可以自由流动的,也就是说国家的资本账户是完全开放的;二是汇率是不受限制自由浮动的。然而,现实不是理论中的无摩擦市场,实际中各国也有汇率制度的安排。

  “不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由,货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说,一个国家只能拥有其中两项,而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动,又要求拥有独立的货币政策,那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动,就必须放弃独立的货币政策。

  (1)对于固定汇率制和资本自由流动的国家,此时货币政策仅仅改变外储水平,失去了对国内经济、就业的调控,国内经济和利率不稳定,房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

  (2)对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家,本国独立制定货币政策,同时本国货币价格稳定,货币便不能具有套利空间,资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立,此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。





  2 “俄罗斯模式”:弃汇率、保房价

  2.1 “俄罗斯模式”的背景:油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

  2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

  2000年后,俄罗斯政局稳定,经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主,2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差,经济得到快速发展,成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年,俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

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