专栏首页>任泽平
保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示
2016-10-11 10:32:57 来源:泽平宏观



  代表性观点:新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型。2016年先后推荐房子、黄金、PPP等,6-8月推债市行情。

  最新观点:房地产小周期结束,这轮房价上涨接近尾声。看多利率债和PPP,对商品和周期股谨慎。

  导读:

  我们研究了三个国家(地区)应对汇率变动的不同方式,以及随后房价的变化:2014年的俄罗斯模式(弃汇率、保房价)、1991年的日本模式(保汇率、弃房价)以及1997年的东南亚模式(汇率和房价都未保住)。通过对三个模式的分析,展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。

  摘要:

  通过分析三个案例的汇率与房价变动,可得出以下启示:

  1)产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中,产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力(包括数量和质量),该国的汇率结构就更稳定,出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高,当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化,就会给经济造成很大的打击,因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国,出口产品以高级工业制成品为主,可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力,而不一定诉诸于汇率贬值。

  国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险,而俄罗斯由于产业结构单一,08年后油价下跌导致其外储规模下降,抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国,外储规模始终低于该国的年进口额,汇率风险较高。

  2)在金融自由化的情况下,金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角,资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言,资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时,如果该国实体经济的回报率不高,资本会进入房地产等资产领域进行投机;而当流动性逆转时,由于资本项目的开放,资金可以在毫无障碍的情况下逃出去,加速货币贬值。

  3)在三种模式下,房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值,国际资本蜂拥而入,加上国内基准利率连续下调,房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下,日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域,推升股市房市价格。

  4)三种模式下,政府和央行干预的对象都是汇率,房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下,俄罗斯放弃干预卢布汇率,大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币,导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下,日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫,导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下,一开始试图守住固定汇率,为了避免大量资本外逃和提高做空成本,各国纷纷提高利率,在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下,汇率失守,房价暴跌。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。