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还原中国经济真相:为什么生产强需求弱、宏观差微观好
2016-09-12 11:09:10 来源:泽平宏观



导读:近期中国宏微观数据的一些新情况,给了我们发现中国经济真实运行情况的契机,这对未来大类资产配置具有重要意义。

摘要:

  1)真实情况是经济L型。近期,中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降,另一方面房地产销售火爆,PPP订单大增,工业生产保持稳定,发电耗煤保持高位,粗钢产量创新高,水泥玻璃价格回升,工程机械销售大增,企业盈利尤其周期性行业超预期改善。根据我们的研究,2016年信贷社融和投资数据出现严重失真,真实情况是经济L型。

  2)经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。2016年1-7月商品房销售累计同比增长26.4%,房屋新开工面积累计同比增长13.7%,房地产开发投资累计同比增长5.3%,均比2015年大幅回升。②PPP发力,基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期:政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个,投资额1万亿元,落地率23.8%,呈显著上升趋势。工程机械销售大增,验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能,供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级,国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩,出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象,这符合我们在2014年提出的“新5%比旧8%好”判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%,比年初回升了4.5个百分点,预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。

  3)四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地,民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与,其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业,通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分,拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后,今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下,呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告,2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元,远超2015年的3.8万亿。截至7月底,置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款,这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛,存在漏统。随着收入水平提高,居民消费不断升级,旅游、航空、娱乐、健康等行业持续向好,但是这些行业在GDP中占比较低,服务业相对于工业漏统较严重。

  4)经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳,2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情,并导致债市调整。根据DDM模型,截止9月无风险利率基本与年初持平,估值中枢没有抬升,风险偏好受制于金融监管加强,因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期,从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。

  5)近期货币政策回归中性稳健,制约因素来自房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合转向以财政为主、货币为辅,这一变化对大类资产的影响是:债市震荡,与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。

  6)潜在风险:美联储加息预期升温,引发汇率贬值和资本流出压力,对国内金融市场尤其房市造成冲击;政策导向上抑制资产价格泡沫和需求阶段性释放完毕,房地产小周期回升接近尾声;煤炭钢铁价格回升导致产能复产,改变供求格局;PPP失控引发新一轮清理和监管。

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