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任泽平:宽松的货币政策只能是经济的“麻药”
2016-08-19 11:14:04作者:任泽平、宋双杰 来源:中国经营网

  自2008年金融危机后,全球央行货币宽松政策层层加码,从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。

  即使全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致,但经济复苏进程仍然脆弱,而且竟然没有引发货币主义预言的通胀,美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ,大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏,而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济,因而也未引发通胀(狭义价格P),那么钱去哪了?超发的货币被资产价格所吸收。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀,而是引发了股市、债市、房市的大涨。

  另外一个问题,为什么大规模投放的货币并未引起经济Q的复苏,进而引发通胀P?是因为全球经济的长期停滞造成的。经济长期停滞是促成负利率的重要原因。2008年,伯南克提出,我们找到了避免大萧条的办法。2014年斯蒂格利茨提出,我们避免了大萧条,却陷入了大萎靡。


  1 负利率的渊源

  负利率政策(NIRP)是一种非常规的货币政策工具,即将名义目标利率设定为负值,打破“利率零下限”。

  1.1 负利率的历史

  负利率最早可追溯至19世纪西尔沃·格塞尔对货币征税以刺激经济总需求、对抗经济危机的理论。格塞尔的理论从未被大部分人所接受,但在大萧条时期,其理论在欧美部分地区进行过一些尝试。到了20世纪,格塞尔的观点越来越被一些主流经济学家所接受和采纳,其中包括了费雪和凯恩斯。

  20世纪90年代,日本陷入了“通货紧缩螺旋”,名义利率停留在0,但实际利率上升、总需求下降、通胀预期进一步下滑,因该时期主要发达国家依然处在经济稳定增长状态,日本的情形被视为个案,并未引发广泛关注。

  在2008年金融危机之前,负利率主要作为理论上存在的货币政策选择来讨论,一般的经济理论、模型和实践中,都将ZLB(ZeroLower Bound,零利率下限)作为前提基准。危机后,为了打破利率零下限,走出凯恩斯所言的流动性陷阱,刺激信贷,理论界提出了三种方法:废除货币、分离货币的支付功能和计价角色、对持有货币进行征税。自此,负利率正式成为可被严肃看待的政策选项。

  1.2 负利率的机制

  实际利率=名义利率—预期通货膨胀率,当预期通货膨胀率较高时,债权人需要更高的名义收益来确保其未来收回货币的购买力不被侵蚀。如果预期通货膨胀率不变,名义利率和实际利率将会同步变化,扩张性的货币政策一般指的是通过压低名义利率来降低实际利率即企业、家庭的实际融资成本。当名义利率不变时,预期通货膨胀率的提高也会起到同样的作用。

  扩张性的货币政策意图通过降低实际融资成本来扩张投资、刺激居民消费从而扩大总需求,帮助经济从底部走出恢复增长,而根据短期菲利普斯曲线,经济增长也将带来通胀压力。当然,中央银行仅能在短期决定名义利率水平,从长周期来看,经济的资本回报率水平决定了长期的利率水平。

  如果经济衰退到一定程度,通货膨胀处于低位甚至通缩时,常规的扩张性货币政策的效能受限,即使在削减到零利率时,也不足以恢复经济。名义利率水平极低(接近零),预期通货膨胀率极低(可能为负)时,实际利率还可以保持在较高(可能为正)的水平,只有将名义利率降低到负值区间,才能进一步降低实际利率,来达成刺激信贷,扩大总需求,提高经济增速的目的。

  央行实施负利率源于降低利率能够刺激消费和投资的信念,这一信念是货币政策的理论基础,从理论上来讲,负利率迫使商业银行增加放贷以降低持有现金的成本;导致本国货币贬值,继而促进本国出口及竞争力;压低短期国债收益率,使得投资股票更有吸引力;提升风险偏好,鼓励公众在金融市场或实体经济配置更多风险资产;降低贴现率提升资产价格,产生财富效应来刺激消费,产生托宾Q效应促进投资;制造通胀预期,继而对抗通缩风险。但在实践中,这些可能的传导途径并不一定顺畅。

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