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任泽平:探秘美国80年代的杠杆并购潮
2016-08-19 11:04:36 来源:中国经营网

  除杠杆收购撬动巨额资金造就商业传奇之外,另一个值得我们注意的是美国完善的公司治理结构。在代理人问题突出,信息不对称明显的情况下,特别委员会的设立使得“内部人”并没有在竞标过程中占到任何优势,最终选择了股东利益最大化的方案。此外,并购的最终结果终究取决于并购后公司治理能否显著改善,协同效应能否充分发挥,“杠杆”是收购的“术”并非“道”。


  4 美国杠杆收购的制度基础

  在当时,这种杠杆收购是否有其制度基础呢?尤其是对于高收益债券来说,其涉及融资方和投资者双方的利益,因此法律也意图在融资便利和保护投资者之间寻找平衡。1933年《证券法》的4(2)节、1982年的《D条例》(Regulation D)与1990年的《144A规则》(Rule 144A)均对此作出了规定。简而言之,当时的美国高收益债发行实行的是注册制而非核准制,意即只要发行人提交相关材料且向购买者提供有关备忘录之后,该高收益债即可发行,并不对高收益债的募集资金投向做出具体规定。

  在当时美国对高收益债发行者的限制大致有两点:其一是高收益债的发行对象是被严格限制的,按照当时的法律,其只能对“不需要受强制信息披露制度保护并且‘自己可以照顾自己’的对象发行”。其二是发行人需要遵循证券法所规定的其他义务,尤其是“反欺诈法”(具体细节可见下表)。从这系列制度来看,并未有融资收购的禁行字眼,这在一定程度上也为米尔肯的高收益债融资收购形成了比较自由的制度基础。

图表 9:美国20世纪高收益债的相关法案

图表 9:美国20世纪高收益债的相关法案  5 杠杆收购是一把双刃剑:新兴产业繁荣与债券违约潮


  长远来看,这种杠杆收购是一把双刃剑。一方面,其有效发展了当时美国的中小企业及新兴行业;而另一方面,其又为美国后期的债券违约潮打下了埋伏。

  5.1 资金瓶颈打开与新兴产业繁荣

  在70年代只能用严苛的银行授信筹措资金的企业,在70年代末及80年代的资金来源获得了极大程度的解放,尤其是当杠杆收购风行时,促成了很多行业(尤其是新兴行业)的集中重组。其中,尤以传媒和电信行业最为显著,当时这两个行业占全市场债券发行量的比例已经高达37%。

  以电信行业为例,在1977年之前,其私人建设投资仅仅维持了年化个位数增长,而到了1977年之后,私人建设投资则显著加快,在之后的几年里年化增长率加快到了接近11%的水平。

  即使到了90年代,虽然垃圾债泡沫破灭了,但对垃圾债的市场认知已经被显著建立起来,并且有越来越多的行业开始参与到高收益债的发行中来。之前的高收益债发行以消费品(周期性及非周期性)、工业、金融服务业为主,而技术、能源等行业在90年代也开始通过发行收益率债来募集资金。从最近20年的美国垃圾债发行平均比例可以看出,垃圾债发行的行业比之前变得广泛且平均了很多。

  而垃圾债也在当年得到了空前的发展,80年代最初的五年时间里,年度公开发行的垃圾债规模以及固定利率垃圾债存量规模分别从17亿美元和94亿美元飙升至198亿美元和591亿美元,增幅分别高达11.6倍和6.3倍!




  5.2 90年代垃圾债泡沫的崩塌

  高收益债在70-80年代的盛行也催生了资产泡沫。80年代末,关于高收益债的负面新闻开始鹊起,高收益债市场受到情绪、监管、信贷紧缩等一系列因素影响,其市场承受了巨大的抛压,债券违约率迅速攀升。整个80年代,高收益债的平均违约率仅仅不到4%,到了1991年,高收益债的违约率蹿升至11%左右的空前高位。

  在90年代垃圾债泡沫崩塌之前,储贷机构的风险已经开始发酵。早在1984年,就因之前的高利率和放宽存户利率的政策使储贷机构出现了一系列破产事件,尤其是田纳西州和加州,由于这两个州对储贷行业监管比较松,且当地的经济都存在比较严重的泡沫,因此当时的储贷机构的资产端本身就酝酿着比较大的风险。

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