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任泽平:探秘美国80年代的杠杆并购潮
2016-08-19 11:04:36 来源:中国经营网

  RJRNabisco公司收购案是迄今为止最大的一宗杠杆收购案,交易金额高达250亿美元,时至今日其依然是杠杆收购的典型案例。这宗收购案的特别之处除了金额巨大以外,更在于竞争双方分别是公司的管理层和专业并购公司,是一场“内部人”和“门口野蛮人”的较量。竞争双方均动用杠杆,竞标过程一波三折,将杠杆收购的要义展现得淋漓尽致,宛如一场大戏。

  3.2.1 收购背景

  收购的一方是以罗斯·约翰逊为首的公司管理层。约翰逊其人经历颇为传奇,起初为标牌公司总裁,后鲸吞纳贝斯克公司(Nabisco),合并雷诺兹(RJR),青云直上成为RJRNabisco公司总裁。纳贝斯克主营为食品业务,雷诺兹主营为烟草业务,而烟草业务当时年产值近10亿美元,现金流充裕,但公司文化封闭保守。其时又逢美国食品行业大规模洗牌重组,所以公司管理层十分看重其烟草业务,认为市场对其价值存在低估,故主张通过MBO实现公司私有化,卖出食品业务,保留烟草业务,完成资产重组。

  收购的另一方是著名并购公司KKR。KKR时为杠杆并购业界翘楚,业务量占当时市场总交易量的四分之一,尤其擅长利用垃圾债完成高杠杆收购。KKR之所以对RJRNabisco感兴趣,是因为其同样认同RJRNabisco的成长价值,并且认为管理层75美元/股的出价太低。

  管理层有所罗门公司合作,KKR更有德雷克塞尔和美林做顾问,大战一触即发。

  3.2.2 并购过程

  第一阶段,“野蛮人”进入,“内部人”大梦初醒。KKR的参与使得管理层原先的计划全部付之东流。1998年10月20日,公司管理层提出MBO收购要约,计划以75美元/股共计170亿美元价格完成私有化。紧接着当月24日,KKR发出收购要约,发出普通股90/股(84美元以现金支付,6美元以其他证券形式支付)和优先股108/股,共计207亿美元的收购价格。在KKR的压力之下,管理层修改要约为普通股92/股(84美元以现金支付,8美元以其他证券形式支付),共计207亿美元。同时,FirstBoston团队以第三竞标者身份出现。

  第二阶段,竞标规则设立,三方混战。RJR Nabisco公司为因应收购事宜,成立特别委员会,特别委员会公布了竞标游戏规则,11月18日进行第一轮竞标。KKR在这轮竞标中出价90/股(75美元以现金支付,11美元以PIK优先股支付,8美元以PIK可转换债券支付),而管理层出价稍高,出价为100/股(90美元以现金支付,6美元以PIK优先股支付,4美元以可转换优先股支付)。FirstBoston团队虽有出价未,但未与RJR签订保密协议书,被视为标书不完整,无效。本轮投标管理层占优势,但由于FirstBoston团队半路杀出,委员会决定一周后二次投标。

  第三阶段,二轮投标,KKR终胜管理层。11月30日晚,竞标处于白热化状态,KKR和管理层分别三修标书才最终完成竞标过程。最终竞标结果KKR以每股109美元险胜管理层每股108美元。同时,两者对业务的处理和保留股东股份数量的不同也是股东选择的重要原因。管理层因之前约翰逊的管理协议和“金降落伞计划”的中饱私囊,触怒了股东和员工,股东最终选择了KKR。

  3.2.3 成也垃圾债,败也垃圾债

  KKR的成功收购,垃圾债的作用可谓功不可没,在总交易金额250亿美元中,KKR自身资金仅有1500万美元,仅占总金额的0.06%,其余资金几乎都是垃圾债券大王米尔肯发行垃圾债券筹得,杠杆之高,令人惊叹。

  但垃圾债也成为公司日后经营中的隐患。KKR成功收购RJR Nabisco后,任命路易斯·格斯特纳为新任总裁。格斯特纳大刀阔斧的改革一度使Nabisco的营业显著改善,现金流高达原来3.5倍,利润在1990年的上半年增加了46%。但垃圾债的偿还也消耗公司大量现金流,限制了销售能力的扩张。公司主要对手菲利普·莫里斯却趁机压低价格,扩张销售,Nabisco最终在竞争中败下阵来。几经周折,KKR最终不得不剥离RJRNabisco的剩余股权,资金回报所剩无几。

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