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任泽平:探秘美国80年代的杠杆并购潮
2016-08-19 11:04:36 来源:中国经营网

  具体来说,杠杆收购大致分以下几步:

  第一步:收购方少量出资成立一家购壳公司;

  第二步:壳公司从外部融资,收购标的企业具有投票权的51%股权,实现对标的企业的控股;

  第三步:标的企业与壳公司合并,标的企业存续,壳公司注销,标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务;

  第四步:收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资,收购剩余49%股权(或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股),标的企业成为收购方全资控制的子公司。


  2 美国80年代杠杆并购潮的兴起:垃圾债、利率市场化与资产荒

  80年代是美国重要的变革时代,制服了滞涨,孕育了信息经济,奠定了90年代以后的经济大繁荣和股票大牛市的基础。在这样的背景下,美国80年代催生了一波杠杆并购潮并最终破灭。

  2.1 60年代杠杆并购:受制于融资

  其实杠杆收购在上世纪60年代在美国已经出现了比较成形的模式,但是一直没有出现大规模并购潮,除了经济环境、政策环境等因素外,主要的难点发生在上图中的B环节,及债务融资环节。当时的收购资金主要靠银行贷款,不但利率高,并且条件苛刻,其所能获得的贷款规模仅仅是被收购公司账面价值的贴现,一旦收购公司存在溢价的话,贷款难度则明显增加。因此当时被杠杆收购的企业仅仅是一些濒临破产的小企业,而收购方大多是该企业的管理层。

  而到了60年代末后期及70年代,杠杆收购有了缓慢的发展。一方面收购资金来源稍有松动,一些大型保险公司及股权投资公司也参与到杠杆收购中来,其无疑具有更强的信用及贷款能力;另一方面某些投行在70年代进入了杠杆收购领域,也有一些专门从事杠杆收购的公司应运而生。但是,之所以杠杆收购没有得到快速发展的原因还是B环节,即资金筹措仍然比较困难。

  杠杆收购真正的高速发展期是上世纪80年代,也引起了美国的一轮并购高峰。当时,美国每年的并购交易案例数量从1980年的1800余例迅速增长至1986年的3300余例,期间增速高达76%。米尔肯正是抓住了这样的机遇,通过包销垃圾债来扩大收购杠杆的方式而名声大振。


  2.2 80年代杠杆收购潮

  为什么在80年代杠杆收购才大行其道呢?

  首先,里根政府“经济复兴计划”相关政策使得当时公司估值偏低。其中很重要的一点是允许企业对新购进的资产加速折旧,再叠加上当时的通胀形势,可以允许企业在一个比较高的名义价值上采取加速折旧。同时,“经济复兴计划”也使得职工持股计划更具吸引力(ESOP)。

  70年代后美国将资本收益税率上限上调至55%,这使得当时的公司估值普遍偏低,并且清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税,因此全盘收购显得更为划算。

  其次,经济周期下行期增加了并购需求。从海外经验来看,经济越下行,则并购越繁荣(被收购的需求更高)。80年代初,美国经济增长率从5%左右的中枢开始下滑,这在一定程度上繁荣了杠杆收购的市场。



  最后可能也是最重要的是,80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒,为垃圾债提供了买家。

  当年的杠杆收购里的杠杆有相当一部分都是靠垃圾债来实现的,而市场对垃圾债的态度在70年代末有了一个非常显著的转变。转变的一方面来自于本文即将提到的米尔肯的努力,当时的米尔肯在践行着希克曼“低评级债券长期投资回报率更高”的理论,四处游说愿意购买垃圾债的人,最终在一定程度上影响了市场;另一方面则应归因于当时的美国利率市场化进程,政府对金融管制的放松以及金融机构本身的竞争加剧。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。