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任泽平:当前形势与96-00年颇为相似,回顾20年前的中国如何"破茧重生"
2016-08-19 10:39:32 来源:泽平宏观

  1998年我国调整宏观政策取向,实施积极财政政策和稳健货币政策,利率继续下降。此后GDP增速基本是“七上八下”平着走,再次出现第二波行情“519行情”,并受全球网络泡沫影响,1999年初-2001年初,上证综指从1200点上涨到2100年,牛市持续两年多,涨幅近100%。

  1996-2000年“经济往下、股市往上”的原因主要是:

  1利率下降:利率从12%下调到5.85%,降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。2政策宽松:实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。3改革提速:国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动,提升风险偏好。4金融风险拆弹: 1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司,提升风险偏好。

  牛市终结:国内监管收紧,美国互联网泡沫破裂。

  1995年至2000年间,在欧美及亚洲多个国家的股票市场中,与科技及新兴的互联网相关企业股价高速上升,在2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点时到达顶峰,随后泡沫破裂,史称互联网泡沫或dot泡沫。

  519时期,股票坐庄行为盛行,使经济学家吴敬琏抛出“赌场论”,怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象,监管层已经不能坐视不理,时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击,掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴,使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的第一年,监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件,有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚,甚至立案侦查。

  2001年6月14日,国有股减持办法出台,成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示:“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容,中国股市开始过度扩容,尽管股市一直走弱,但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右,也使大盘承受巨大压力。最后,股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。

  需要说明的是,无论是当时全球的互联网泡沫,还是中国国内改革开放,都为2000年以后的经济黄金增长奠定了坚实的创新和制度基础。

  图1 1996-2000年股指和利率:利率降50%,股指涨幅200%



  2014-2015年牛市与1996-2000年类似

  2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似:利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。

  2010-2013年处于前期刺激政策消化期,改革进展迟缓,旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清,形成了三大资金黑洞,加杠杆负债循环,膨胀无效资金需求,推升无风险利率。

  无风险利率过高产生了两个负面效果,一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面),二是没有增量资金来到股市(资产配置层面),居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血,股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

  三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门,存在财务软约束,难以通过市场化方式出清,必须通过改革破旧立新,才能降低无风险利率,提升风险偏好。

  2014年2季度-2015年2季度,在经济下行的背景下,股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市。这一轮大牛市的原因跟1996-2000年类似:利率下降、政策宽松、改革提速。

  2015年2季度以来由于改革预期调整、去杠杆等原因,A股出现调整。

  图2 2014年GDP增速创24年新低



  转型时期股市走牛的其它典型案例还有中国1996-1999年、2010—2017年,日本1975-1980年,中国台湾1986-1990年,韩国1999-2006年,等。这些时间段均出现了经济增速下降但股市大幅走牛的情况,核心在分母驱动,而非分子驱动。典型事实是:经济转型、结构巨变、出清加快、改革提速、货币政策放松、利率下降、金融风险拆弹。

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