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应加快发展直接融资市场
2018-03-03 09:58:31作者:范欣 来源:中国经营报 评论:

2017年以来,一行三会出台了多份加强金融监管的文件,打破刚兑并实行穿透式管理,在金融去杠杆影响下,市场资金持续紧张,对应利率不断走高,我国10年期国债收益率始终处于阶段性上行趋势,2018年1月末已触及4%的高点。在此背景下,2017年以来企业发债成本显著提升,大量企业由于发债成本高企而取消发债计划。另一方面,证监会不断加强IPO和再融资审核力度,一部分IPO排队企业被终止审查,近期,股票发行注册制改革授权期限获准延长两年,这意味着企业股票型融资难度亦有上升。

以上因素影响的结果是,近两年我国直接融资比例大幅下滑。央行公布的社融数据显示,2002年至2015年,企业直接融资占社融比例持续上升,到2015年已升至24%,但2016年和2017年该比例持续下滑,2017年末已降至6.8%。与此相对应的是间接融资特别是新增人民币贷款占社融比例从2002年至2014年持续下行,到2014年末已降至59.44%,而2015年至今却不断上升,到2017年末已升至71.2%。以上数据表明,虽然近年来直接融资市场有所扩大,但我国的融资体系仍然以间接融资为主。

那么,直接融资和间接融资倒是孰优孰劣,要弄清这一问题还得从经济发展阶段说起。工业革命后逐步建立起的市场经济模式主要是“莱茵模式”,该模式的重要特点是以政府为主导,以间接融资为主要融资渠道,占市场融资的60%以上,市场中的主体是合伙企业。该模式的优点在于可充分发挥政府这只“有形的手”掌控经济,一方面可以在经济体发展初期调动社会资源投入到私人资本因投资回报低而不愿进入的基础设施领域,从而大幅降低全社会的交易成本;另一方面则可加大转移支付力度调节贫富差距,增加全社会福利水平。

但当基础设施建设逐渐饱和,经济增长更需涌现出新的增长动力之时,莱茵模式就显得不那么得心应手了。于是在上世纪80年代出现了新的增长模式,即“盎格鲁—撒克逊模式”,该模式倡导减少管制,并逐步形成“小政府、大市场”,实行低税率,融资模式以直接融资为主,市场中主体是股份制企业。该模式更适合创新,比如间接融资普遍要求贷款者有抵押物或背后有政府信用支撑,直接融资则不同,主要是看投资者对创新企业未来的发展预测,某种意义上也是一种对赌,一旦投资成功那么获得的收益超万倍。正是在该模式引领下,80年代至今美国出现了如苹果、亚马逊、eBay、谷歌等全球领先企业,最近SpaceX成功发射背后其实也仅是一家由马斯克经营的千人公司,这在莱茵模式下几乎是不可能实现的,也正是在该模式下美国是全球创新的火车头,其经济也长期占据全球老大的地位。

当前我国经济已度过了高速增长期并转向高质量增长,代表就是基础设施、房地产和出口这三大需求会逐步萎缩,对应传统靠高要素投入、高负债经营的增长模式已一去不复返,经济增长未来的主要推动力要转向创新提升效率和以服务业为主的经济增长上。但培育新经济和服务业不仅要求政府进一步简政放权加减税,更需从根本上改变以间接融资为主要融资渠道的模式,消除互联网等新经济缺乏传统融资所需抵押物的弊病。但以上这些矛盾的解决说起来容易做起来难,涉及体制机制的大幅革新。

仅从资本市场来看,近年来我国加大了直接融资的促进力度,沪深总市值超过50万亿元,为鼓励中小微企业直接融资,成立了新三板,新三板总市值已超5万亿元人民币。截止到2017年末,非金融企业境内股票融资8734亿元,占社融比例达到4.5%,较上年度6.97%有所下降。近年来资本市场的发展对增加直接融资、促进企业发展起到了一定正向作用。但另一方面,当前上市制度仍存在诸多问题,集中体现在两个方面,一是企业上市的相关规则,二是违规成本较低。

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