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美联储的变与不变
2017-08-18 17:00:35作者:程实 来源:盘古智库

清风徐来消江雨,水波不兴继航程。7月美联储议息会议毫无悬念地平淡落幕,与市场预期保持一致。而会议声明对通胀疲弱和缩表操作的表述,则表明“变”与“不变”将交汇于未来的加息路径之中。我们认为,变化的是加速加息的具体时机。随着利率决策的重心向通胀形势偏移,美联储将更加慎重地选择加息时机,9月加息概率下降,11月或12月加息概率上升。不变的是加速加息的内在逻辑。通胀下行尚未瓦解加速加息的经济基础,就业市场的结构扭曲已实质性地拖累经济增长,加之现阶段缩表操作无法代替加息的作用,因此今年预期仍将迎来第三次加息,并且未来可能的缩表行动依然仅是尝试性的。鉴于美联储的“变”与“不变”,美元指数有望中短期延续弱势,并在短期经济指标涨跌互现中加剧振荡。美股市场风险继续积累,未来市场情绪逆转引发的估值调整将进一步扩大。

通胀下行,尚未动摇鹰派立场。通过调整措辞,本次会议声明承认了通胀水平持续疲软的现状,强调对通胀形势的关注,同时并未修改加息路径。我们认为,面对通胀下行压力,美联储利率决策的关注重点不可避免地转向通胀水平。但是,基于历史经验,这一政策重心的转换仅会影响加息时机的选择,并不足以驱动美联储放弃鹰派立场。从通胀水平看,当前的核心通胀尚未脱离可供加息的合理范围。1990年至今,美联储共进行了四轮加息,其中1999-2000年加息周期与本轮加息最为接近。在1999年6月加息周期启动前,1-5月美国核心PCE增速均值低至1.27%。与之相比,今年1-5月的核心PCE增速均值为1.60%,尚存在较多的缓冲空间。从加息模式看,本轮加息与1999-2000年加息周期均具有“低通胀、低失业”的特征(详见附图)。在这一模式下,相对强势的经济增长是支持美联储加速加息的核心力量。根据IMF的最新预测,虽然由于特朗普新政不及预期,美国2017年经济增速预测值大幅调降,但是较2016年仍上升0.5个百分点,保持在相对稳定的上行通道。得益于此,今年第三次加息的经济基础尚未瓦解,美联储的鹰派立场不会逆转,但是加息的具体操作可能出现微调。一方面,美国财政政策与货币政策的联动更为紧密。9月末美国政府债务上限问题将成为美联储决策的关键参考,并显著影响后续加息和缩表的力度。另一方面,美联储对第三次加息时机的选择将更加谨慎。9月加息的概率大幅下降,11月或12月加息的概率相对上升。

就业市场,依然亟待货币紧缩。在通胀下行备受关注的同时,就业市场的信号也不容忽视。2017年1月至今,就业市场结构性矛盾对美国经济的负面影响加速显现,进一步增强了美联储加速加息的必要性和紧迫性。首先,在总量层面,今年上半年,失业率一路下行至4.3%-4.4%的历史低位,1970年以来仅有克林顿“新经济时代”的末期能与之媲美。同时,新增非农就业的中枢水平为18.1万人,较2016年进一步下降。由此可见,当前就业市场的改善空间非常有限,货币宽松的边际刺激效用趋于枯竭。其次,在结构层面,今年1月以来,“空岗-失业”的组合沿贝弗里奇曲线向左上移动,偏离历史均值水平的幅度持续扩大,推动结构性失业的比重上升(详见附图)。这表明,美联储退出货币宽松的力度仍不充分,导致就业市场的结构扭曲进一步恶化。最后,对经济增长而言,上述结构性问题已经产生实质性拖累。随着就业市场结构扭曲的加剧,市场调节机制陷入功能障碍,劳动力资源难以从低效率部门向高效率部门配置。劳动生产率因此降低,并迅速侵蚀经济增长的动能。根据美联储的测算,2017年第一季度,美国资本投入的增速波动有限,环比仅下降0.15个百分点。而劳动生产率增速则出现大幅下滑,从0.07%下降至-1.25%,对当季经济增长造成了重要的负向冲击(详见附图)。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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