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谈监管 监管A股,不单是A股的事儿
2017-06-08 17:18:50作者:杨晓晨 来源:盘古智库

引子

杠杆和套利不单是A股的事?

“监管”二字,从来没有像今天这样响亮。但近日的A股低迷却一度让刘士余主席的监管新政备受质疑,而众多经济学家也纷纷站队,表态监管路径。不过,作为金融的重要组成部分,股市不过是管窥宏观经济的窗口。一年来,监管机构发文如雪片一般,每个文件的背后都是若干违规和套利的故事。若将这些故事编纂成册,就是一部中国式的金融“创新”大全,想根治A股乱象还需厘清宏观金融痛症。

那么,其中症结究竟在哪儿?当真是这届人民不行?


无论杠杆还是套利的盛行,归结起来需要几个共同条件:

首先,货币超发,资金不容闲置。市场上已无人对超发的事实存在质疑,但对为何超发却有诸多讨论。基础货币投放,配合此前宽松的信贷政策,加之各类金融创新的激励,造就了两倍于GDP的M2。笔者认为,境内金融机构和工商企业仍然普遍处于以规模论成败的阶段。有规模优势的企业在市场地位、展业、融资便利程度等方面都具备天然优势。因此,无论是以负债驱动资产,还是以资产驱动负债,企业都需要借着货币的风口尽快实现自我扩张。这一过程无疑对超发本身进行了强化。到了供给侧改革市场出清阶段,由于难以承受“缩表”之痛,一批看似无风险的投资渠道便从“资金荒”中诞生,从实体企业闲置下来的资金得以在金融市场继续发挥作用。

第二,经济疲弱,实体企业投资回报率无法满足收益要求。除了地产等少数行业外,传统行业利润率大幅下滑。新兴行业门槛高,风险大,且规模尚不能承载巨量投资。于是,除了进入房市,大量资金停留在金融市场套利空转,形成了当前形势下风险和收益匹配的最优选择。讽刺的是,实践中还常常出现必须通过杠杆和套利设计,才能将资金方风险、收益要求和企业融资成本相互匹配的情况。

第三,监管分置,管理职责和风险可在各市场间转移。随着大投行、大资管概念的普及,金融行业早已进入实质上的混业经营阶段。这种安排自然是双刃剑:各机构跨越自身专业领域,在推陈出新、活跃市场的同时,必然淡化管理职责。但是,这并非是对混业经营的否定。即便在美国这样的成熟市场,分业和混业之辩也是每隔几年就会重演。我国的问题在于分业监管界限过于清晰,造成对跨区域、跨市场业务疲于应对。只能见招拆招,无法未雨绸缪。

注册制实现,投资者真能“买者自负”?

作为金融市场的重要组成部分,股票市场可谓宏观环境的缩影。

从一级市场看,实体疲弱导致拟上市公司质量参差,许多创始人和投资人对行业和公司未来缺乏信心。在处罚力度不足的情况下,实际控制人存在通过美化业绩或不实披露获取高额回报的动力。此前IPO需要数年时间排队。从业绩符合上市条件到排队过会多数需要5年以上的时间,恰好跨越了行业发展的黄金时期。因此,众多企业一上市就面临业绩下滑或者需要通过并购“买业绩”的尴尬。此外,实体企业回报率低,投资者在上市解禁后清仓抛售获取的收益可能远高于成为“中国合伙人”的长期收益。各类乱象背后,有其理性和无奈的一面。

从二级市场看,没有资金聚集就没有股票上涨。在货币超发的大背景下,杠杆和配资业务实际满足了投资者、金融机构和市场三方的共同利益。杠杆本身无所谓对错,但过高的比例使得系统的容错性降低。

因此,对杠杆的监管更多是从限制比例入手。此外,A股的估值广受诟病,上市公司的稀缺性亦成为众矢之的。但如果注册制实现,投资者能否真的“买者自负”,仍然存在疑问。当前IPO进程明显加快,配合大股东减持政策,应是“维稳”前提下较好的过渡选择。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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