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利率曲线暂陡峭 政策难题远未消
2016-12-08 16:21:12 来源:盘古智库

摘要

今年以来,日本货币政策推陈出新,不仅步入了负利率国家之列,还创造性地采用了收益率曲线控制(YCC)的政策工具。

YCC政策的执行意在使得利率曲线变得陡峭,从而减轻负利率对金融机构收入的影响,但能否控制收益率曲线引起了诸多怀疑。事实上,收益率曲线控制(YCC)与原版的QQE存在内生的冲突,主要原因是价格、数量和结构难以兼得。

尽管QQE的实施可能更有弹性,但其政策效果也值得怀疑:在国债收益率高于央行目标时,国债购买规模受到特定期限国债供给的限制;反之,央行减少购买则可能削弱货币宽松的效果。

未来,收益率曲线控制仍将面临三个难题:(1)货币政策可能的收紧对经济和通胀水平的打压;(2)通胀预期并不一定受货币政策目标所影响;(3)对于不同期限利率的控制可能导致央行通胀目标与财政部赤字/债务目标发生冲突。


一、日本现行非常规货币政策框架

金融危机之后,全球主要发达国家整体步入零利率时代,非传统货币政策成为中央银行通行的刺激工具。作为采用包括量化宽松(QE)在内的非传统货币政策的先行者,日本央行早在2001年3月19日就通过购买长期国债向市场注入流动性。此后日本央行还先后实施资产购买计划和贷款扶持政策等,并于2013年4月推出了质化和量化货币宽松政策(QQE)。

今年可谓日本央行“推陈出新”的又一年,不仅在1月对超额存款准备金实施负利率政策(NIRP,详见“负利率时代”,谁会成为下一家实施负利率的央行?》),又在9月21日推出了收益率曲线控制(yield curve control,YCC)这一新招,承诺将10年期国债的收益率维持在0的水平。当前,日本的所谓新型QQE政策事实上由QQE、NIRP和YCC三驾马车组成,这也标志着数量型和价格型非传统货币政策并行的常态化(表1)。


二、数量型非传统货币政策服务于价格型目标

YCC政策的执行意在使得利率曲线变得陡峭,从而减轻负利率对金融机构收入的影响,但对长端利率乃至整个收益率曲线进行控制也引发了市场的热议。尤其是在QQE锚定资产购买规模(每年80万亿日元的资产购买规模)和期限结构(剩余期限7-12年)目标的情况下,能否控制收益率曲线引起了诸多怀疑。

事实上,收益率曲线控制(YCC)与原版的QQE存在内生的冲突,主要原因是价格、数量和结构难以兼得。QQE的规模和分布被固定的名义收益率(0)和理想的收益率曲线形状所被动决定:一旦利率超过某一合意水平,则需要增加该期限的国债购买力度,反之则减少。所以,当前的日本货币政策框架主要以非传统价格型货币政策目标为核心,QQE政策只是操作工具,其购买规模和购买期限将从属于YCC。

尽管QQE的实施可能更有弹性,但其政策效果也值得怀疑:在国债收益率高于央行目标时,国债购买规模受到特定期限国债供给的限制;反之,央行减少购买则可能削弱货币宽松的效果。此外,要使得国债收益率曲线变得更加陡峭有两个方式:一是长期利率的相对上升,但这可能不得不伴随着QQE规模的被动下降,从而削减基础货币投放,这在长端利率受外部事件(避险情绪,日元升值等)影响而下降的情况将尤其明显;二是短期和中期利率继续下行。在十年期国债收益率固定为0的情况下,负利率区间蔓延,但利率下界存在不确定性,负利率的非有效传递也可能进一步打压银行利润率。

三、收益率曲线控制面临的难题

目前来看,YCC在改变国债收益率曲线形状方面取得了一定成效(图1)。但事实上,全球收益率曲线近来受特朗普当选后通胀预期上升的影响呈现出普遍陡峭化的趋势,日本可以说搭上了外部环境的便车。未来,收益率曲线控制仍将面临如下难题:

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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