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美联储加息迫近 众商品乍暖还寒
2016-11-02 17:16:03 来源:中国经营网

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  第三,全球短期利率负利率加深、长期负利率资产规模越来越多,这不仅将持续打压商业银行资产负债表,也对长期投资者的盈利能力提出了深远挑战。对发达国家而言,短期受到总需求疲弱影响,长期受到全要素生产率下滑影响,经济增速持续萎靡,国内储蓄显著高于国内投资,受此影响,无论是短期利率(图10)还是长期利率(图11)都呈现出持续下滑现象,甚至出现了短期利率高于长期利率的利率倒挂现象。我们认为,发达国家政策性利率与长期利率集体走低的现象,除了会影响未来主要国家的货币政策框架之外,也将对整个金融行业提出严峻挑战。一方面,由于不可能向储蓄者要求负利率,因此,存款准备金负利率将会显著削弱商业银行利差,影响银行盈利能力,并使得银行追逐风险的动机增强。另一方面,长期无风险利率下降以及全球资产荒的存在,使得养老基金、保险公司等长期投资者面临资产方收益率持续下滑的挑战,如何提振长期盈利能力将会成为未来的关注焦点。

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  三、对中国的影响

  第一,人民币兑美元贬值压力与短期资本外流压力双双显著上升,其中跨境人民币的持续外流尤其值得关注。我们在今年夏季报告中已经提示了在2016年下半年资本外流与人民币贬值压力可能再度加大的风险。目前市场的演进已经证实了我们之前的担忧。如图12所示,人民币兑美元汇率在今年国庆节之后已经连续突破6.70与6.75两个重要的整数关口,在今年年内跌破6.80已经没有悬念。我们的分析表明,近期人民币兑美元贬值压力加大的主要原因是美元指数的走强,这会通过一篮子汇率的渠道导致人民币兑美元汇率贬值压力加剧。只要美元指数在未来继续走强,人民币兑美元汇率继续贬值的趋势就有望维持。如图13所示,银行代客结售汇差额数据表明,尽管今年2、3季度的短期资本外流压力有所放缓,但该压力从9月份起已经重新加剧。更重要的是,近期人民币资金外流成为资金外流的一个新渠道,而该渠道还未充分引起市场关注。例如,高盛的研究表明,如果考虑到跨境人民币资金流出,那么今年9月份中国真实的资本外流数据将由333亿美元上升至780亿美元。

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  第二,全球大宗商品价格小阳春通过进口渠道推高中国PPI,但未来继续推升空间有限,未来中国PPI同比增速可能呈现出正负持续交替的格局。2016年9月,中国PPI同比增速在事隔54个月之后首次重返正增长。很多研究将PPI由负转正归因于国内需求的回暖,并进一步将其归结为以去库存和去产能为核心的供给侧结构性改革取得了阶段性成果。然而正如图14所示,单位进口成本指数的同比增速不仅与PPI同比增速呈现出显著的正相关,而且前者的波动似乎领先于后者。例如,2016年8月,中国单位进口成本同比增速就在多年持续负增长之后首次转正。换言之,目前中国PPI增速回暖与其说是国内端的需求拉动,不如说是进口端的成本推动。然而,考虑到当前全球大宗商品持续复苏的势头已经中断、未来可能呈现低位盘整格局,那么进口成本继续推升PPI的空间非常有限。未来中国PPI同比增速可能呈现出正负持续交替的格局。

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  第三,中国股市与房市的相对走势,已经由经济强劲时的正相关转变为经济疲弱时的负相关。如果过多流动性在相对封闭的体系中追逐有限风险资产的游戏继续下去,那么2017年中国或将出现新的股市泡沫,重演“其兴也勃焉、其亡也忽焉”的局面。今年国庆之后,随着越来越多的城市集体出台新的房地产宏观调控政策,中国房市的预期已经转变,房地产市场有望在今年第四季度与2017年全年步入新的下行时期。如图15所示,在2005年至2014年这10年间,中国股市与房市的相对走势是正相关的。这意味着在经济增长较快的阶段,股市与房市等风险资产的走势都是与经济周期的走势相同的(顺周期的)。然而,从2014年下半年起,中国股市先升后降、中国房市先降后升,两者走出一个完整的负相关周期。这事实上表明了,当过多的流动性在相对封闭的体系内追逐收益率时,有限的风险资产价格就可能呈现出此消彼长的轮动特征。811汇改之后,中国央行显著加强了对资本外流的管制,这进一步强化了上述风险资产价格轮动的故事。因此,我们担心,在中国房市逐渐降温的背景下,在强大的收益率竞争的驱使下,大量流动性可能重新流入股市,进而可能造成新一波上涨行情。然而在实体经济与企业盈利能力依然疲弱的背景下,纯粹由流动性推动的股市,很可能重复2014年下半年至2015年下半年那样“其兴也勃焉、其亡也忽焉”的局面。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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