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以高利率来推动“去杠杆”不可行
2014-04-26 09:58:27作者:张茉楠 来源:中国经营报 评论:

  2014年企业偿债高峰期将如期到来。在当前利率趋高的背景下,如何降低实体融资成本,管控“去杠杆化”风险已经是当务之急,近日,央行定向降准恰逢其时。

  目前,中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据,截至2013年底,中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元,为GDP的120%。预计,2014年底,中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元,超过美国的13.7万亿美元。

  数据显示,2014年全年共有1706只企业债(含银行间市场和交易所市场)将产生派息或兑付现金流,现金流合计2770.7261亿元,其中派息现金流1796.3861亿元,占比64.83%,兑付现金流974.34亿元,占比35.17%。具体来看,2014年全年企业债现金流以派息为主。数据显示,除年中5月、6月企业债派息资金量为约80亿元和90亿元外,其余月份派息资金均超100亿元,10月、11月和12月更是超过了200亿元规模,风险点比较集中。

  中国非金融部门的杠杆率上升与金融危机期间的政策刺激相关,但更有着深层次的因素。2008年和2012年两次债务扩张的结果是截至2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%,比2007年年末上升了近60个百分点。2003~2007年快速的信贷扩张并非导致过度杠杆化,而这次最大的不同是金融危机以来,中国制造业的劳动生产率渐减,最终随着信贷扩张,杠杆率上升。

  此外,资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因,因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。当前,中国利率水平尽管比去年有所降低,但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。例如,2013年中国企业贷款利率是6.15%,美国是2.25%左右,日本是1%左右,德国是3.5%左右。2014年春节以后,商业银行贷款利率上浮60%左右,甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右,是近2年来的高位,中小企业贷款利率甚至达到双位数。

  货币市场上,近两年1~2年期信托产品发行利率(即投资人获得的利率)平均在9%以上,项目真实的信托融资成本(即融资人需要支付的利率,中间的利差是金融中介的收入)则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大,特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下,可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。

  进一步讲,较高的债务水平根本无法维持,迫切要求债务清偿,这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩理论”揭示经济体在“过度负债”负债条件下,遇到外部冲击后,债务与紧缩相互作用,产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化,主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩,货币乘数大幅走低,市场流动性下降导致投资信心不足,资本溢价风险放大导致借贷能力下降,并影响到社会融资状况。

  由此可见,以“高利率来推动去杠杆”的做法其实并不可行,且风险极大,控制债务成本变得异常重要。由于当前中国传统的数量调控正在让位于价格调控,以及货币政策目标越来越倾向于价格目标,判断货币政策松紧也应该主要看利率变化。如果利率总体下降,无论公开市场操作如何,都应该视作宽松的货币政策。如果利率总体上升,无论公开市场操作如何,都应该视作偏紧的货币政策。

  未来,中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程,还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议,美联储估计将在2015年第二季度首次加息,到2015年末一共加息三次,央行可能难以明显压低无风险利率,2015~2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。

*除《中国经营报》署名文章外,其他文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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