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我国股市的泡沫效应及持续性研究(2001年)
2016-12-12 14:39:41作者:李迅雷 来源:中国经营网

注:本文发表于2001年的《证券市场导报》上,由于年代已久,重贴既是为了便于保存,也是为了将历史与现状做比照,即当前的股市泡沫,其实在十五年前就长期存在了。当初认为泡沫还将延续,依据有三。第一,宏观面支持,即利率不会上调,通胀不会起来,汇率不会贬值;第二,市场分割、开放度过低、投资者非理性;第三,股市规模过小、股票发行管制导致股票供不应求,进而让资产注入游戏可以延续,高股价隐含权证价。

反观今天,宏观面似乎不支持股市上涨:利率上行、通胀抬升、本币贬值;开放度也大大提升了,但股市泡沫为何还能延续,是因为管制依然存在,壳仍然很值钱,货币膨胀使得资本市场和房地产市场等各个领域都存在泡沫,即步入泛泡沫化时代。

值得探究的问题是,股市、楼市及其他领域的泡沫还将持续多久?真正会导致泡沫破灭的导火索会是什么?

从长远看,股市泡沫终究会破灭;但从短期来看,支持股市泡沫持续的因素很多,目前还难以预料股市泡沫破灭的时间。研究表明,股市泡沫对我国资本市场的发展是不利的,而目前的各种客观因素给股市泡沫的维持提供了条件。为此,监管部门要对股市泡沫破灭的负面效应有一个客观的评估,不能单纯为了市场的平稳、为了社会稳定而牺牲效率。

A股市场泡沫长期存在

所谓“泡沫”,通俗的理解应该是在一定时期内某交易对象的价格高出其内在价值部分的一种经济现象。在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》(1992)中,泡沫指在一个连续金融运作过程中,一种或一系列资产价格的突然上升,随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期,从而吸引新的买者。总的来看,在这个过程中,投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益,而不是资产本身的用途及其盈利能力。

我国股市是否存在泡沫,无论是理论界还是证券业内都有不同的观点,这主要源于对股市泡沫的检验标准或方法不同。例如,比较通常的检验方法是市盈率的比较。从国际比较来看,美国1929年金融危机之前的股市繁荣时期,市盈率最高不过20倍左右;日本1989年泡沫经济时期股市市盈率曾经到过100倍;马来西亚、我国台湾、香港在亚洲金融危机之前的经济高涨时期,股市平均市盈率分别为48倍、40倍和20倍。因此,单纯以市盈率达到多少倍判定泡沫的生成与否,肯定会产生争议。还有就是将市盈率与经济增长率、储蓄利率相比较,这同样会因理解的不同而产生看法上的分歧。例如,有人认为市盈率是一个领先指标,它与经济增长率不相匹配并不表明市场有泡沫,而是预示着经济增长将加快。为此,我们不妨绕开市盈率这一争议颇多的话题,从其他角度来佐证我国股市泡沫十分明显,而且这种泡沫已经持续了很长时间。

一、同一时间内同一股票在不同交易场所有不同的交易价格,且二者之间价格相差悬殊。如B股开放前,同一上市公司的A、B股价格相差悬殊,一般是A股价格是B股价格的3~4倍;场外法人股的转让价格也比流通A股的场内价格低得多;而同一公司在境外上市交易价格也都无一例外地远低于境内上市交易价格。同样,在上市公司配股过程中,对于低于场内交易价格而高于每股净资产的配股价格,无论是国家股股东还是法人股股东,几乎无一例外地放弃配股。上述这些现象,是无法用投资者身份不同、对公司价值的认识不同等来简单解释的。价格的差异性可以作出解释,但如何来解释同一种投资品种的价格为什么有天壤之别呢?看来只有用泡沫来解释A股市场的价格。假如H股、法人股的价格是合理的,那么流通A股的交易价格与所对应的H股、法人股等的交易价格之间的差额,基本上可反映出泡沫化的程度。再退一步说,假如将“一股多价”中的各个价格取其平均数,那么相信流通A股交易价格与其均价之间的差额(泡沫化程度)仍然十分可观。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

李迅雷

上海新金融研究院学术委员,主要研究方向是财经、房产、股票、改革