中国水务迷局：巨额回购股本不减反增 陷阱or馅饼?

不断回购股票，股本却不减反增，奥秘就在于存在大量购股权，这实际上很可能摊薄小股东的权益。当投资者在关注企业回购股票之时，还应关注其授出的购股权计划。

今天我们来讨论一个值得关注的案例。

近日，中国水务在不断回购股票，但其股价不仅没有上涨，反而出现了下跌。事实上，过去十年左右的时间，中国水务多次回购股票，但是大股东及董事会成员根据购股权计划，多次行使购股权；这使得中国水务的总股本在多次回购后，不仅没有减少，反而在增加。

2009年—2015年，中国水务授出的购股权超出两亿股，占其总股本的比例达16%。更值得关注的是，大股东及董事会成员的行权价格较当下股价折价近三成。

2017上半财年，中国水务业绩飙升，净利润更是创下历史新高。多家券商研报称，中国水务独特的TOO模式，与其它水务企业相比，有一定的优势；并认为其股价存在低估。但在不断授出购股权的背景下，中国水务当前较低的市盈率与市净率，或许有其合理性。

中国水务巨额回购，股本不减反增

据中国水务公告显示，2017年4月19日至5月15日，公司在5.02—5.19港元之间，回购了695.2万股，累计耗资达3569.32万港元。但在此期间，中国水务的股价不仅没有上涨，反而出现了小幅下跌。下图为面包财经对中国水务股价走势的截图：

事实上，不只是2017年，中国水务在2016年也耗资近1.21亿港元，回购了2661万股股份；2007年至今，中国水务共耗资7.63亿港元，回购了2.89亿股股份。

值得关注的是，中国水务在不断回购股票的同时，其总股本却在不断扩大。截至2017年5月15日，中国水务总股本约为15.24亿股，较今年4月19日增加了520万股。

实际上，近十年来，中国水务的总股本一直在扩大。据Wind数据显示，2007年3月底，中国水务总股本约为11.89亿股，到2017年5月8日，总股本增加到约15.24亿股，增加了超过3.3亿股。

回购股票背后：中国水务授出巨量购股权

中国水务之所以在回购股票的同时，其股本不断增加，与其授出购股权计划有关。以最近一次根据购股权发行股份为例：据公告，2017年5月8日，中国水务根据购股权计划，以3.5港元/股的价格发行了50万股，与当日收盘价相比折让31.37%。

事实上，据港交所披露，2017年1月18日——3月7日，中国水务的大股东、董事等在3.5港元和3.6港元买入了750万股股份，同期，中国水务的股价在5港元附近。下图为面包财经根据公告对中国水务发行股份数量和价格的截图：

按照价格推断，这几笔买入很可能依据的是2014年授出的购股权。据2014年10月3日公告，公司向合资格参与者授出1.345亿股购股权。其中，授予段传良（中国水务董事会主席）7000万股购股权，每股股份价格为3.6港元，其他已授出的购股权，行使价为每股3.5港元，购股权有效期为3年。

根据公开信息大致统计：2009年—2015年，中国水务共授出2.565亿股购股权，占其总股本（2017年5月15日）的比例达16.83%。下表为中国水务授出的部分购股权一览表：

中国水务授出的购股权中，其董事会主席段传良获得的购股权最多。2009年到2015年，其获得的购股权高达1.7亿股。据港交所披露，2009年7月10日，段传良持有中国水务股份占比18.56%，但到2017年2月28日，其持股比例已上升到31.06%。

中国水务简史：主席水利部任职十年，独特运营模式

中国水务主要从事于市政供水，为工业和家庭供应自来水的水务企业。其董事会主席段传良现年54岁，毕业于华北水利水电学院农田水利工程专业，曾在中国政府水利部工作十多年。其后下海经商。

2003年，段传良全资拥有的公司以1911.99万港元的价格收购了在港上市的易达兴业电子（中国水务前身）20.81%的股权，其后，陆续注入水务相关资产，并先后更名为中国银龙及中国水务。通过收购江西、河北、天津、河南等地的水务企业，中国水务不断扩展业务版图。

研究显示：当前水务运营商普遍以建设—运营—移交（BOT）模式运行项目，中国水务则是以转移—拥有—运营（TOO）模式营运其水务项目。TOO项目的运营商拥有并独立运作有关项目，并不需要在特许权期结束后转移给政府。安信国际研报则称，中国水务一般通过收购或者通过与地方政府合作的私有化方式模式，以较低价格收购水务资产。

以中国水务2005年收购万年县大港桥供水公司为例，2005年12月13日，中国水务分别与万年县资产经营投资公司及中冠供水开发有限公司（这两家企业均为国有企业）签订协议，中国水务以390万元的代价收购了资产净值约420万元的大港桥供水公司。

近年来，中国水务仍在不断进行并购。2015年中国水务完成收购自来水和污水处理运营商金信安水务集团，该公司拥有15个供水项目，为中国水务增加日处理量65万吨。2016年4月，中国水务宣布收购江西省另一家供水运营商，其设计处理能力达到10万吨。通过不断收购，中国水务规模不断扩大；截至2016年9月底，中国水务已接驳用户约260万，服务人口超过800万，水管长约13万公里。中国水务称，其是中国最大规模的公众上市供水公司之一。

剥离亏损业务，中国水务是否有投资价值？

据财报，2017上半财年（2016年3月底—2016年9月底），中国水务总营收为30.2亿港元，同比上涨59.1%。净利润为4.29亿港元，同比上涨49.27%；下图为面包财经根据财报绘制的中国水务各财年总营收与净利润：

事实上，如果去除中国水务非核心业务（混凝土、房地产业务等），其业绩可能更加亮眼。2017上半财年，中国水务因持有中国基础设施股权，而录得1.08亿港元的投资亏损。

中国水务在2017上半财年财报中称，其将聚集于供水及污水处理等核心业务发展，加快处置包括土地储备等非核心资产，将处置所得的资金用于加快在核心业务上的发展和并购。据招商证券研报称，中国水务目前有600多万平方米的土地储备，以保守的估价原则，其土地储备的价值将超过人民币40亿；中国水务计划在未来2-3年内处置所有土地储备。

当下，中国水务正在剥离其亏损业务。截至2016年11月底，中国水务共出售了中国城市基础设施合计6.68亿股股份，总代价为5.35亿。

安信证券研报也称，中国政府正大力推行PPP模式，而目前90%的供水资产还由政府掌握，未来水务市场将有更多的收购并购机会；管网的升级改造也会拉高水务企业的ROE。

中国水务业绩飙升，商业模式和剥离非核心业务的行为也得到不少券商的认同。但是，在回购股票的同时，由于数量庞大的购股权存在，行权后股本扩大，这无疑会摊薄其他股东的权益。这一因素值得投资者高度关注。