编者语：本文为2016年6月19日巴曙松教授在“2016北京大学汇丰金融论坛”演讲的现场实录。巴曙松教授在演讲中从周期波动角度讨论了当前中国经济波动的新特点，并从中期角度以新增的“十三五”指标为出发点，探讨了未来宏观经济政策的重点。敬请阅读。
尊敬的海闻院长，北大汇丰商学院的各位老师、同学们：
很高兴参加这一届的北大汇丰金融论坛。金融投资的从业者受宏观经济的影响非常直接，所以我根据今天会议的安排，大概花一个小时的时间和大家从“十三五规划”等角度，讨论一下当前中国经济政策短期波动和结构变化的新特点。另外，从中期角度，作为参与“十三五”规划相关工作的研究人员，我将从新增的“十三五”指标来探讨未来宏观经济政策的重点。因为“十三五”规划的整体指标共20多个，这一次新增的7、8个指标也是经过不同领域的专家反复的权衡，这些新增加的指标我认为背后隐含着一些中期的宏观政策的导向，值得做投资时关注。
一、中国经济的新阶段：周期与结构
（一）从中国经济新常态看2016年经济走势：进入窄幅波动下的探底阶段
从周期波动的角度来看，当前的经济处于什么阶段？把它放到过去的10年、20年的波动趋势来看，从上图中最左边的低点再往左边看，上一轮的金融危机是1998年的亚洲金融危机，随后中国为了应对金融危机，采取了一系列政策举措，包括：加入WTO，推动国企改革，国有银行剥离不良资产并股改上市，以及激活房地产市场，让中国经济保持了持续上升的趋势。应该说，这是改革开放以来经济上升周期持续时间最长的阶段，在2007年达到高点。
2008年金融危机爆发，中国经济在外部冲击下出现一个陡峭的回落。2009年GDP同比增长达到低点，同年出台了以4万亿为代表的一揽子经济刺激计划，带动经济 V型回升。到2010年，更准确地说是2010年的一季度，达到一个阶段性的高点。随后，在内外部因素的影响下逐步回落，目前为止还在回落的趋势之中。目前，综合测算投资的走势，到2016年年底、明年年初，这一轮回落有望触底，这是第一个判断。总体上看，这一轮从2010年开始的经济回落探底，也是持续时间比较长的，经济运行也呈现出了一些新的特点。
第二个判断，从上图中可以看到，在2013年之后，中国整体经济波动的特点出现了明显的变化，和以前相比，波幅明显减缓，从季度值观察，常常是上下波动0.1、0.2的百分点，大幅收窄，在很小的区间内波动，但是在总体波幅减缓的同时，不同产业的分化非常显著。大家交流投资项目时，可以发现，有的产业投资非常乐观，有的又非常悲观，这种总量上波幅明显收窄的叠加过程反映了新的增长动力在逐步培育，而旧的动力在逐步衰减。用《人民日报》2016年5月9日权威人士的表述就是，这种窄幅波动就是“L”型。“L”型并不是不动，而是指它的波动出现了与原来不一样的特点，叫做“新常态”。
新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面临新动力形成和旧动力逐渐弱化这两股力量的双重交织。全球经济治理结构也在重构，旧的均衡被打破，新的均衡还在建立，市场的动荡难以避免。
（二）中国经济新常态：“新经济”与“旧经济”
上图中，左边和右边的图分别是2005年和2015年不同的产业对GDP同比累计的贡献率，10年时间里，工业从2005年贡献45个百分点到2015年降低了15个百分点。而到2015年，不同产业的贡献率更加均衡，而不是像2005年，过于依赖一个行业。经济新常态通常指“三低”：低通胀、低增长、低利率；同时，不同产业、区域出现分化。而中国的经济新常态则是在这样的国际环境下的速度变化、结构优化、动力转化，需要洞察这些新趋势，并寻求经济金融发展新动力，我们可以将其归结为：把握新经济趋势，推动调整旧经济。
（三）曾经的红利日渐式微，转型就是寻找新动力
所谓动力转化，或者新常态，或者转型，我们把它理解为原来支持经济增长的红利在逐步衰减，转型就是需要寻找新的动力。
第一是人口红利。原来一直强调的人口红利，指的是人口年轻且供应充足，在岗工作的劳动人口占总人口的比重大。但是从2013年开始，在岗工作的劳动人口数量出现了绝对下降，人口结构在迅速老化。
第二是投资红利。新增的房地产投资里有一个很重要的因素，就是房地产新房销售。现在房地产业界的研究认为，2013年的13.1亿平方米是房地产新房销售的一个峰值。中国大规模的城镇化带动了基础设施投资，当然还有很大的增长空间，但是因为城镇化的增速在减缓，带动基础设施的增长空间也在回落。因为影响经济短期波动的因素主要是投资，因此，只有这几个投资的高增长因素触底了，可能经济才真正触底，短期的观察因素，主要就是房地产如何触底。
第三是贸易红利。在过去的30多年里，中国在全球化过程中，面临的国际环境一直基本是贸易的增长速度一直持续高于GDP的增长速度。2008年经济危机以后，全球化出现了新的特点，其中特别是表现在：贸易的增长速度开始持续低于GDP的增速，所以有人称之为“去全球化阶段”。
第四个是资源红利。中国目前的能源消费总量占全球能源消费总量的20%，而且也成为第一大碳排放国，因此对于资源和环境的关注程度在迅速上升。
第五个是储蓄红利，随着人口结构和发展阶段的变化，中国的储蓄率也在出现回落，近年来，开始呈现每年下降1-2个百分点的态势。
所以结论就是，支持中国过去30多年增长的红利在逐步减弱，当前强调的经济转型就是要大力需要培育支持经济增长的新动力来源。
（四）中国经济：窄幅波动中的脉冲式探底
从投资来看，2014年以来，整体投资的增长是一个温和的回落过程。把固定资产投资的主要构成——房地产、基础设施、制造业加起来，就是上图中的固定资产投资完成额。2016年1-4月的固定资产投资累计增速10.5%，较2015年底有所回升，是不是就探底了呢？如果细分讨论，会发现这个探底不可持续，还面临再次探底的可能性。
在投资的具体分类中，房地产开发投资2016年1-4月实现7.2%的同比增速，单月来看同比增速在加速回升；基建投资回升；制造业投资持续下行。从上图做分解，是什么带动固定资产投资回升的？最下面的这条线有一个陡峭的回升，是什么呢？房地产。房地产的回升能持续吗？很显然，回升主要是一二线城市的销售增加。从全国总的情况看， 2016年一季度，在房地产销售明显加速的同时，房地产的库存还增加了，也就是说，销售在增加，在建的面积成为库存的规模更大。从全国来看，房地产去库存的压力还是非常大。所以，房地产这个陡峭的回升很难持续，还将面临调整，并带动整个投资的回落。
带动基础设施投资的第二个力量，是政府基础设施建设的投资继续加码，受债务的影响，空间不是很大，而且目前基础设施的显著回升，也是房地产回暖带动土地收入上升支持下的，因此如果房地产市场出现调整，土地收入会直接影响地方财政收入状况。
而制造业的投资，从图中红色线走向显示，还在往下。还有另一股趋势值得关注，从国有和民营投资对比看，最近两个月最引人关注的趋势是民营投资的陡峭回落趋势。
在总体增长比较平稳的同时，不同产业的盈利有了显著分化。从上图可以看到，虽然总体来说，2016年1-2月，工业企业利润同比结束过去一年多负增长，同比转正。从不同的行业利润看，产业结构分化更加显著，采掘业的利润增速还在深度下滑，相比之下生活资料、加工工业则相对改善。
（五）全球经济短期仍然复杂多变，经济周期分化显著
从国际背景来看，不同的经济体分化非常显著，处于不同的经济周期，属于去杠杆的不同发展阶段。如果从更长远的情况看，这也意味着现在处于新一轮经济增长新动力的酝酿阶段。我们也可以从更为积极的角度把当前这个阶段称做新周期的新起点和新增长动力的培育阶段。
（六）从新常态到五个理念再到供给侧改革
在这个背景下来梳理中国的经济政策的决策逻辑，可以看到一个逐步的演变和深化的过程。2014年5月份，决策者首次提出“经济的新常态”，显示出对一个变化的国内和国际环境的新判断。2014年12月份,决策者对这个描述做了一个界定，就是增速减缓了；其次，结构要调整, 要优化升级;第三，不能再靠要素和投资驱动了，要靠创新驱动。这是决策层对环境变化的认识和确认。环境变了之后，中国该怎样应对？2015年10月份，十八届五中全会提出了五个理念——创新、协调、绿色、开放、共享，实际上这五个理念基本上主导了“十三五”规划不同章节的主线。
当前的具体政策该如何制定？决策者又有进一步的思考和部署。2015年11月份，中央财经领导小组第11次会议上首次提出“供给侧改革”，通常用的文件语言把它叫做“3个提高，7个优化”。
首先，重点要提高供给质量。意思是需求还在，即使每家每户已经都有了电饭煲，但还是有人要去日本买电饭煲，说明大家开始关注供给质量。
其次，提高对需求变化的适应性和灵活性。在“十三五”规划里有一个描述，早期的消费是排灌式的、大批量的，解决了“有和没有”的问题。而现在的需求变得更加小批量、个性化、弹性化，所以企业在供给侧面、微观层面一个重要的能力，就是去捕捉这种变化的、小众的需求。这种毛利更高的一些新的需求，微观层面和企业团面可以把它界定为供给侧改革。
第三个，提高全要素生产率。
近期引起国内外关注的权威人士是对宏观政策界定做的一些阐述，2016年5月9日，《人民日报》刊载了权威人士的专访——《开局首季问大势》。这篇专访传递的一个很重要的政策导向就是：不能过分强调需求方面的刺激，供给方面的产能过剩不消化、库存不消化、杠杆不降下来，一味地刺激需求只会使问题恶化。所以供给侧才是当前和今后一段时期的主要矛盾，强调需求侧托底不能越位。这是一个很重要的变化，而且总体上判断，经济增长是会呈现“L”型，经济有足够的韧性，在应对经济下行压力时，应更多从长期视角考虑，结构性矛盾才是关键。突出强调金融高杠杆是金融市场脆弱性的“原罪”和金融高风险的源头。楼市该怎样去库存？要通过人的城镇化去库存，不应通过加杠杆去库存。强调预期管理，保持政策的一致性，加强与市场的沟通和前瞻指引。
我们发现，政策重点出现了变化，本次专访与2015年5月25日的《五问中国经济》存在明显差异。在经济下行压力方面，“五问”对投资、消费等需求侧刺激、应对经济下行压力着墨甚多。本次专访则强调长期视角、结构性矛盾才是关键。在防控经济风险方面，本次专访主要强调金融市场的高杠杆，“五问”则主要强调实体经济的高杠杆。在预期管理方面，本次专访突出强调预期管理，“五问”只是在宏观调控部分提及。在资本市场方面，本次专访提出股市、汇市、房市要回归各自定位，“五问”没有明确提及资本市场。
我们把这三次讲话（2015年5月25日的《五问中国经济》、2016年1月4号的《七问供给侧结构性改革》与2016年5月9日的《开局首季问大势》）和金融市场做出的反应做了一个分析，包括股市、汇市和债市。从上图可以看到，在重要讲话发出来的时候，三次股市都是下跌的。我自己解释的理由，第一，决策者在讲话里一直强调去杠杆，减少信贷的刺激，强调促进金融资源“脱虚向实”。第二，去库存、去产能、去杠杆对经济来说，都可以说其影响是短空长多的。比如去产能，短期来看，会增加银行不良资产，增加就业压力、财政支出，造成一定的增长下滑。但是当过剩产能一旦开始消化，这种消化的效果就会反映在所在行业的产品价格上，钢铁去产能有进展，那么钢铁价格就会逐步地回暖，剩下产能的盈利就会改善，企业盈利的改善才是支撑经济回落探底非常坚实的基础。所以，从短期看，三次讲话，市场做出了下调。从汇市上来看，有利于汇市短期内的稳定，这说明基本面对政策导向是认同的。
（七）客观总结中国应对汇市波动的经验
在动荡的国际环境下，特别值得拿出来讨论的就是汇市。因为在一个开放的条件下，无论是国际市场，还是中国经济，都很难独立于全球经济而独善其身。
从2015年8月份汇改以来，人民币较为成功地应对了一轮货币贬值的压力，在这个过程中，体现出了一些重要的政策逻辑，是值得系统总结的。大致看来，可以总结为以下几个方面：
应对汇市的波动要和汇率水平的灵活调整结合起来。如今汇率企稳、资本外流收窄，汇率水平的灵活调整、波动性增加起到了重要作用。
2015年的“811汇改”，小幅的人民币贬值就导致全球金融市场大幅的振荡，这以另外一种方式证明了人民币确实在当前的国际环境下是很重要的货币志义。以前就加入SDR讨论的时候，说人民币只是在国际贸易结算环节重要，在金融市场上不重要。但通过轻微的小幅贬值就可能振动全球市场，证明不是这样的，人民币不仅在贸易结算方面重要，在金融市场投资上也很重要。所以现在人民币汇率走势，各方非常关切下一步怎么操作。这也是我们近期研究关注的一个重点。
现在随着美联储加息预期的上升，如果美联储继续加息并带动美元走强，市场可能又开始出现人民币贬值的预期。下一步央行会如何操作人民币汇率市场及外汇市场？与其猜测政策的蛛丝马迹，不如从一个专业人员的角度，看看从“811汇改”到现在，平息贬值的措施以及背后体现出来的政策逻辑，把握好这样的政策逻辑，对于把握市场走势更为重要。
2016年人民币汇率的波动方面有哪些新的特点？官方对于人民币汇率的完整表述是：“人民币汇率是以市场供求为基础、参考一篮子货币的、单一的、有管理的浮动汇率制。”当然在一篮子货币里面，最重要的货币还是美元。2016年以来人民币汇率的浮动有什么新特点呢？2016年的汇率市场操作很有趣，我们发现有两个锚，或者叫做双锚体系，一个是美元，一个是一篮子货币。当美元走弱的时候，我们的汇率选美元作为锚一起走弱；当美元走强的时候，我们就放弃美元这个锚，选择一篮子货币比较弱的锚一起走弱。哪个弱选哪个，市场将其称为“非对称贬值策略”。这就为可能即将到来的美元加息和美元可能出现的升值做了前瞻性的调整。
我得出的结论是，在这种非对称贬值策略下，人民币短期内面对美元加息和大幅升值的压力，对于国际经济、国际市场的冲击，应当会小于“811汇改”，因为现在央行已经事前做了调整。“811汇改”以前，外汇市场人民币每天汇率波动30、50个点，现在每天波动100、200个点，市场坦然接受。这是一个很重要的市场进展，开始接受人民币汇率是一个波动和灵活的汇率。香港交易所在两三年前推出了人民币兑美元的期货产品，但是当时似乎没有什么交易，因为当时人民币汇率还是每年单项小幅升值3%到5%的基调，经过“811汇改”，人民币汇率波动的灵活性增加，这个产品一下子变成全球交易最活跃的人民币期货产品志义，这也是人民币国际化进入新阶段的产物。
从这个意义上说，“ 811汇改”对于人民币汇率、以及人民币的国际化来说可能是一个拐点。汇改以前，人民币国际化很重要的驱动力是结算驱动，加上人民币的单向升值预期，吸引想持有人民币资产来获得升值套利好处的一部分投资者。“811汇改”以后，人民币汇率波动幅度越来越灵活，人民币国际化进入一个新阶段，主要的驱动力开始转变成在国际市场发展一系列以人民币计价的金融产品。因为只有有深度的人民币计价的金融产品支撑，人民币国际化才能走得更远。否则很多持有者就是基于一个套利投机的动力持有人民币，一旦套利因素减弱，很快就会转向其他货币，所以短期内导致国际市场上人民币的规模下降，10000亿、8000亿、7000亿，香港市场的人民币到了7000亿的水平。下一步，在人民币汇率灵活性不断提高的背景下，这可以说是考验一个金融中心提供人民币计价产品的能力的阶段，也是人民币国际化的一个发展的新阶段。
从“811汇改”到现在，央行在汇率操作上有哪些新的特点、体现出了哪些值得关注的新逻辑？首先值得关注的是，应对汇市的波动要把央行的短期干预、防止短期过大的波动和汇率水平的灵活调整结合起来，而不是一味地拿外汇储备稳定一个僵化的汇率。比如，人民币兑美元从14年年初的6.0到“811汇改”前的6.2，再到2016年1月的逼近6.6，人民币当时在短期内一度遭受了较大的贬值压力，如果央行还坚持维护人民币汇率在六的水平，人民币能够那么快平衡贬值预期吗？所以央行在政策操作里，基本上顺应了外汇市场的供求趋势，做了汇率水平的灵活调整。
从市场的角度看，央行如果能及时推动这种灵活的汇率水平调整，就不会把整个市场的投资主体都变成央行的交易对手，通过政策的调整使市场主题的贬值预期分化。这样就会有不同的市场主体对短期的人民币汇率看多和看空两种看法，市场就会找到均衡点。
