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飞鹤上市第七天遭遇做空 临时停牌将回应质疑
2019-11-22 16:45 作者:孙吉正 来源:中国经营网

本报记者 孙吉正 北京报道

乳业的白马股中国飞鹤(06186.HK)也被盯上了。11月21日,沽空机构GMT Research在其官网发布了针对中国飞鹤的做空报告《AVOID: Fake or fabulous?》(需要规避:造假还是惊艳?),报告中指出,飞鹤自2014年以来成倍的增长,存在诸多不可确定性,因而质疑其未来发展可持续性。

纵观该篇报告内容,沽空机构GMT并未有以确切数据和材料指出飞鹤存在造假,而是通过与A2、健合、澳元的经营数据做比较,主观地认为飞鹤的发展并不符合市场的预期规律。

对于此次的做空报告,乳业分析师宋亮指出,报告中支持论点的数据不足,比如说,不看好飞鹤的发展逻辑,但是没有详细准确的数据支撑,可信度大打折扣。

飞鹤方面则表示,公司将会发布公告回应此次做空报告。

一篇质疑报告?

作为在香港注册的沽空机构GMT Research,很多时候并未像其他做空机构一般,将诸多的证据和推测摆在报告中,指出被做空目标公司的漏洞。GMT似乎更喜欢通过自己的判断,去质疑目标公司的发展前景。

此前,在2018年6月,GMT也发过类似的报告《CHINESE SPORTSWEAR: Fake or Fabulous?》(中国体育用品:造假还是惊艳?),其中的论点则为,安踏等体育用品的价格不足阿迪、耐克的四分之一,但利润却是后者的2倍以上,因而GMT认为这些晋江系的体育用品公司存在造假的嫌疑。而此次针对飞鹤的报告,GMT也使用了相同的论点,甚至还使用了类似的标题《AVOID: Fake or fabulous?》。

在是否存在业绩的质疑上,GMT似乎也对自己的论点并未有太大信心,只是笼统认为飞鹤现金流以及账户余额庞大,但却并未支付任何股息,因而“值得担忧”。“即使飞鹤的利润是真实的,我们也质疑其业绩的可持续性,因为消费者的口味迅速变化,它从中受益的是利润率远高于同行。我们不建议投资者购买该股票,除非他们能核实飞鹤的市场状况。”

在此份报告中,GMT分析了飞鹤从2012年到2018年各类财务数据,得出的结论为飞鹤在2018年高达68%的毛利率是合理可信的,而GMT的观点认为:“我们高度怀疑,在这些水平上边际是不可持续的,并且不可避免地会随着时间的推移而受到侵蚀。”GMT的论点是飞鹤高于行业水平的营销费用和“跨国竞争对手”相比较少的研发费用,因而对飞鹤的高速发展的可持续性质疑。

“飞鹤的高毛利率是做到了资源国内外自由调配,从而降低其生产成本,规避贸易、政策等各类风险。”宋亮说,飞鹤最大优势是具备市场全网覆盖的强大专业地推能力,这使得其在专业产品推广上具备强大竞争优势,也意味着任何专业产品都可以通过强大地推迅速实现业绩的增长,所以飞鹤的高毛利率是具备强力支撑的。“可持续性方面,飞鹤目前来看还是在加紧布局,但无论从长期还是短期来看,飞鹤并不存在发展瓶颈。”

GMT在报告中并没有任何确定性的结论,而是写了一句开放式的质疑:“其近年来的转型表明,飞鹤要么是一种卓越的商业模式,要么是收入和利润可能被夸大了。然而,它是哪一个?”

同时,GMT机构在此次针对飞鹤的报告中的末尾,强调此次并不是一篇通常意义上的做空报告:“现在飞鹤并没有做空,目前还不清楚什么时候会做空,但在某种程度上它可能会成为做空者的未来目标。”

GMT似乎对飞鹤的报告并没有太大的信心,在其当日的推特上,并未出现任何关于飞鹤的内容,而是发文表示“361度似乎真的有64亿元人民币的存在”。

港股乳企屡屡遭劫

自辉山事件发生以来,食品行业成为了专注截击中概股做空机构的“一块肥肉”。就在不久前的2019年8月中旬,做空机构Blue Orca(杀人鲸)发布了针对澳优乳业的做空报告,并认为澳优乳业存在重大的利润虚报的问题,但澳优乳业立刻作出回应报告,最终澳优的股价并未受其影响。

此前,辉山乳业的被做空,导致股价崩盘使得乳业股变得异常敏感。“做空机构不是监管机构或司法机构,不需要刨根问底,它只需要指出目标企业可能存在股价虚高即可,这就可以造成做空的盈利空间,从做空开始的极短时间内就有不菲的收益(加杠杆后)。”香颂资本执行董事沈萌说。

此次针对飞鹤的报告中,GMT将澳优、健合、A2的财务数据与飞鹤做出比较,且认为澳优乳业的数据是真实且符合规律的。

无论是飞鹤还是澳优,都是国产乳企中发展最为迅速的公司。飞鹤作为近年来发展最快的国产奶粉品牌,2019年计划目标实现150亿元的营收。今年上半年,飞鹤业绩延续增长态势,实现营业收入58.92亿元,同比增长34.37%;实现利润17.51亿元,同比增长60.42%。根据招股书显示,2016年至2018年,飞鹤的收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元,年复合增长率67.05%;净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元,年复合增长达134.99%。

2019年11月13日,中国最大的奶粉企业中国飞鹤上市,时隔六年再次回到资本市场。但上市当日,飞鹤的股价破发,截至目前停盘,飞鹤的股价报3.28港元。

“飞鹤股价的破发和下跌,主要还是资本市场对飞鹤的商业逻辑并不乐观,这也使得飞鹤上市出现破发,但伴随着飞鹤高速增长的业绩,各大机构会对飞鹤有较好的评价。”中国食品产业评论员朱丹蓬说。

“作为专业食品领域的婴幼儿奶粉企业,面临市场竞争日趋国际化、面临渠道深刻变化、面临行业发展已达边界等一系列问题,在此背景下,企业转型发展需要时间,所以对投资机构来说,不必被当前一些问题和逻辑困扰。”宋亮告诉记者。

(编辑:刘旺 校对:颜京宁)


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