首页 推荐 图说视频经济公司金融专栏智库人文活动中经实时报
允许城投破产有助于理顺“垃圾债”市场
2018-10-13 15:06 作者:张林 来源:中国经营网

垃圾债指信用等级较低或发行利息较高的债券,并非像其字面意思所指的不值得购买的债券。
由于我国债券发行主体性质的复杂性,信用评级机构不得不考虑非市场化因素,使得本应归为垃圾债的债券没能成为垃圾债,造成了债券市场和资本价格的扭曲。
当前在中办、国办降低国有企业杠杆的总要求下,政策上正式允许城投平台破产,这给理顺中国版垃圾债市场带来了时机。
中国版的垃圾债主要包括三类,一是中小企业私募债,二是部分有政府信用注入但没有盈利能力的信用债或产业债,三是保险机构销售的部分万能险。其中只有中小企业私募债是典型的市场化债券品种,后两类在实质上属于垃圾债,但是没有被归为垃圾债。以上三类垃圾债所面临的市场扭曲问题都与城投平台的性质及其融资行为密不可分。
当前中小企业私募债的年票面利息在10%左右,如此高的票面利息反而造成了债券投资者的风险规避情绪。这表明中小企业正在面对一种融资悖论:融资需求越强烈,承诺的融资回报越高,结果就越难以融到资金。在过去的一年里,中小企业私募债的发行额只占信用债总额(包括同业存单)的1.69%。若以同样的信用债券统计口径相比,美国的垃圾债市场份额要占到10%左右。
不仅投资者对较高的票面利息有着直接的负面判断,管理部门也有同样的看法,银保监会的官方人士也曾表示“收益率超过6%就要打问号,超过8%就很危险,超过10%就要准备损失全部本金”,而国际上一般认为垃圾债的年息率标准即为6%。这里的问题在于,在信用扩张周期中,资金通过金融机构和地方城投平台主要流向了国有企业和地方政府,才使得中小民营企业面临着紧张的融资约束。
一方面,信用供给如果是一条河流,国有部门就是这条河流流经的洼地,只有洼地蓄满了水,信用才能流到其他地方。
另一方面,各种形式的城投公司及城投平台大量存在,使得这些洼地规模巨大、难以填满。中小企业债券的票面利率高,其中有一些是由于其经营风险较高,但也有一些是由于风险极低而出现的高票面利息。
比如,有些民营出口企业已经拿到了订单,技术及人员已经完备,仅在购买原料进行生产的环节需要一笔资金,他们因此愿意付出较高的利息。
如果市场给了中小企业更多融资机会,有政府信用背书的融资机会没有那么强势,那么就会有更多的民营企业能够参与到融资活动中来,银行机构和债券投资者也有机会从大量民营债券中分散信用风险,从而降低总体的融资成本,也只有这样,中小企业的融资行为才能进入良性循环。
由于地方政府信用或多或少地注入到了城投公司,使得这些公司发行的信用债券处于刚性兑付的地位,因此发行票面利率较低,但这并不改变其垃圾债的本质。有些城投平台发行的产业债的盈利能力较弱,评级机构将政府信用考虑在内后给出的“信用加成”等级较高,造成票面利息及其发行成本仍然低于中小企业私募债,甚至低于6%。考虑到这部分垃圾债在内,中国的垃圾债市场规模扩大了很多,但这并不是一个健康的垃圾债市场。
为了降低国有部门的债务杠杆、防范隐性债务风险,国务院及银保监会等管理部门在不断试图剥离地方政府信用和地方融资平台之间的关系。
今年9月份,中央办公厅、国务院下发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中,提出允许资不抵债的城投公司破产,期待该举措能成为约束地方政府信用无序扩张的坚固堡垒。
地方政府融资平台的清算和破产当然会带来改革的阵痛。
首先是为之授信的金融机构的风险抬升、购买城投债的其他机构投资者面临损失、参加城投业务的民营企业面临失血;其次是地方政府的信用会遭到冲击;最后是基金公司,以及投资了信托、基金等理财产品的个体投资者将面临财务损失。
在这些负面作用的压力下,城投破产必然是缓慢和小规模的发生,但是政策明确带来的预期会逐渐对市场产生影响。
在允许城投破产影响到的主体中,保险机构是重要的一方。有些保险机构的万能险称得上是“垃圾债的平方”。
保险机构发售的所谓万能险,是指该险种既是健康险等普通保险品种,同时还是一种投资理财产品。投保费用可以被保险机构用来进行投资运作,并相应地承诺投资分红。
实际上,承诺较高收益的万能险对个体投资者来说本身就是一种垃圾债,而保险机构又将通过垃圾债融到的资金购买了城投平台发行的垃圾债,即用垃圾债融资再次购买垃圾债。
因此,高收益的万能险风险更大,那么,购买万能险的普通投资者就要有很强的风险辨别能力和承担能力。但在实际当中,私募债对投资者的风险承担和辨别能力要求更高,一般只有合格投资者才能购买。而有些保险机构为了吸纳更多资金,几乎对投资者的资质没有太多要求,这对保险公司和普通保险消费者而言都是积累风险的行为。
政策上允许城投破产,给评级虽高但实质信用为垃圾级的发行方敲响了警钟,给万能险等垃圾债变种产品的发行方敲响了警钟,也给投资这两种垃圾债的投资方敲响了警钟。
当然,允许城投破产只是约束地方政府信用杠杆扩张的一方面,更重要的在于地方政府的职能要有一个大的转向,不要再过多承担投资职能,是去主要承担公共服务提供职能,而这又涉及到地方政府政绩的评价标准问题。
在以上根本问题得到解决和回应之前,允许城投破产至少给理顺中国垃圾债市场提供了一个较好的时机。
既然能够允许城投债破产,信用评级机构就可以更少地考虑其政府信用的注入,就能给出更市场化的评级。城投类债券的发行方也应由于政府信用背书的减弱而调整其债券定价。保险机构的激进式的融资行为也能得到一定约束。在正式的分类当中,应当将上述两类直接融资也归为垃圾债融资,使其和中小企业私募债处于同样的风险定价位置上。
对于当前的地方政府来说,债务杠杆过高和基础产业的过剩已经积累了相当的风险,如何花钱的问题已经比如何融资的问题更加重要。有了这种意识,就应当积极主动地逐步剥离城投平台的政府信用,不要再给债券融资加上国有还是私有的枷锁。如此,让真正的高风险、低信用债券成为垃圾债,让真正的低风险、高信用债券成为投资债,各自归位,市场为上。
作者为中国奥地利经济学50人论坛研究助理

* 除《中国经营报》署名文章外,其他文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

* 未经本网授权,任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用上述作品,违者将被追究法律责任。

* 凡本网注明“来源:中国经营网” 或“来源:中国经营报-中国经营网”的所有作品,版权均属于中国经营网(本网另有声明的除外)。

* 如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请在30日内进行。

* 有关作品版权事宜请联系:010-88890046 邮箱:banquan@cbnet.com.cn