2022年度公募基金大满贯万家基金黄海：2023年一季度聚焦能源、煤炭、油气 看好价值股行情

本报记者 任威 夏欣 上海报道

公募基金2022年排名大战刚刚落下帷幕，万家基金成为市场最大赢家。

2022年，全市场数千只主动权益类基金中，年内收益超过35%的只有4只，其中：万家宏观择时多策略、万家新利、万家精选A，3只基金均由万家基金副总经理、投资总监黄海所管理，并包揽2022年度冠、亚军。

之所以能够取得突出的业绩，与黄海对煤炭、房地产板块投资机会的精准把握密切相关。2022年以来，黄海管理的基金重仓的煤炭、房地产板块个股都有不错的表现。

“通胀在2022年全年来说还是一个全球性的问题，所以我们布局于能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长，我们认为这是2022年全年问题的痛点。在弱市阶段尽可能还是要集中，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。”黄海日前在接受《中国经营报》记者采访时表示。

投资组合动态再平衡

Wind数据显示，黄海管理的万家宏观择时多策略、万家新利分别以48.56%、43.66%的年度收益率包揽2022年主动权益基金冠、亚军（剔除成立未满一年的产品）。

复盘2022年的业绩表现，从战略上说，黄海表示，“2021年下半年，我们对市场自上而下的判断是比较准确的，整体上认为是一个震荡趋弱的市场，也就是一个弱市，所以我们采用的策略就是弱市的思维。我们在行业上也进行了精心的选择。对照2008年，在那样一个全球性库存下行周期中，包括A股在内的全球市场都表现出一个特征——首先是通胀，后来是经济衰退，先胀后滞。2022年则更多的表现为外胀内滞。”

从战术层面而言，黄海也做对了一些事情。他将能源划分为两块，一类是高股息的动力煤公司，分红比例更高、价格波动较小，相对比较稳定，在风险出现的时候有防御性。另外一类是现货比例较高，与市场价格挂钩紧密，或不受价格限制的焦煤，它与经济短期需求波动有强相关性。在需求好的时候具有较强的进攻性。

黄海表示，根据不同的市场阶段，其投资组合在上述两类能源品类中做了一些切换，一季度更多地配置焦煤，二季度动力煤会多一些。另外，2022年全年的两个市场低点，二季度、四季度都对市场的变化做出反应。二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行，这两个布局也为组合贡献了一些利润。

从披露的季报来看，在黄海的产品持仓中有多只煤炭板块的股票。以万家宏观择时多策略为例，截至2022年三季末，其前十大重仓股中有7只煤炭板块个股。

黄海表示，如果从10年的维度来看，能源走出了一个大通胀的背景。全球能源、包括其他的资源品，过去10年的资本开支比较低，供给受限，而需求随着经济的增长稳步上升，就会从过剩到平衡再到紧平衡，最后出现缺口、缺口变化，这是一个长期的、全球性的问题。

从估值角度而言，“2021年底买入的很多股票估值相对较低，只有3倍左右，而且低估值中还有低负债、高股息、高现金流。在通胀的大背景下，这些特点还有持续性，即使在对市场谨慎的情况下，这些资产还是比现金的性价比好很多，这是我买入的理由。”黄海说。

具体到煤炭板块，黄海分析，从2012年开始，煤炭产量的增速其实不大，但是在需求上，发电量增速是高于煤炭，稳步向上的，所以需求和供给不同步，供给增长严重落后于需求向上。具体价格上，在2015年以前，煤炭价格会随着经济周期大幅波动，经济周期向上时涨，经济周期下降时跌，甚至跌回原处。

但黄海观察到，从2016年到2018年以来，煤炭整体的价格波动幅度在缩小，而且波动范围在之前偏上的区间内。2016年开始供给侧改革，大量的落后中小产能被淘汰，后来“双碳”目标提出，资本开支的增幅得到了控制，这就导致从2020年开始，煤炭出现了紧平衡的状态。但由于2020年疫情的影响，缺口从2021年开始体现，煤炭价格从底部几百元冲到了两千多元。

“拉长来看，煤炭价格的波动在偏上的区间内收窄，供需格局出现了变化，这就是我们买入的逻辑。我们买入的很多股票的股息率很高，这类股票在A股中比较少见。”黄海强调。

抓住市场错误定价中的投资机会

黄海在投资组合上的动态调整也表现在板块的切换上。2021年，黄海所管理基金产品的持仓以地产板块为主，2022年则大举买入煤炭。

2021年底，黄海做了自上而下的判断，包括行业的选择，其中有两件事情超出了他的预期——地产调控的定力，以及地产行业供给出清的力度及下滑的程度均超出预期。在这种情况下，整个地产行业的状况受到影响，资产价格摇摇欲坠。

“我们原本买入的逻辑是，供给出清，优秀的公司会因为市场份额的提升而受益，但这是在行业处于正常调整的情形下。然而当时急剧的行业萎缩已经打破了这个框架,增加了不确定性，所以我们对地产进行了减持。”黄海表示。

在黄海看来，地产龙头公司的价值最终还是要取决于整体销售的回暖，这个过程需要一段时间的观察，所以现阶段地产、家具龙头公司的吸引力要比能源小一些。不排除阶段性持有部分现金的判断，所以他预留了部分现金，并择机买入之前超跌的银行、消费个股。

此前，黄海在券商做集合理财产品，2015年加盟万家基金，起初黄海只管理专户，不涉猎公募产品，但他也是公司整体投资决策的主要制定者。

黄海的投资理念就是抓住市场的错误定价，重拳出击，尽可能用绝对收益的眼光实现资产的增值。在方法上，其采用自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下是抓住经济库存的周期。

黄海说：“2012年以前，我们更多是抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济波动幅度变小，变成存量经济，需求波动不那么明显了，所以我们更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导的推动、技术的创新，之前是贝塔的变化，现在是阿尔法的变化。”

在行业选择上，黄海会下更多的功夫，他的投资风格有几个特点，一是会抓住经济中关注度最高的主流行业和公司；二是在行业中秉承动态持有、组合平衡的过程，不断将一些风险收益比更高的公司置换进来，对风险收益比差的公司则部分减仓。

黄海举例称，万家基金表现很好的基金经理更多地布局新能源，增加中游配置、到上游、再到下游汽车厂商进行轮动。他在地产中也有着从民企到央企，煤炭中从动力煤到焦煤的根据实际变化而调整的过程。

黄海在投资中的第三个比较突出的特点，是他在操作中偏谨慎，坚守绝对收益。

“国内资本市场比较复杂，受政策引导大，同时我们又在融入全球的经济，国内外联动。政策在宏观经济中的作用越来越大，我们把估值的安全垫放在比较靠前的位置。”黄海表示，“在资产配置上，一年期维度业绩表现在整个选择中的权重占比较高。我们偏审慎地布局在低估值领域，在低估环境下的主动出击，选择面反而会更多。”

黄海坚持自上而下和自下而上相结合，宏观、行业数据的推导一定要落实到上市公司具体的现金流、企业盈利、订单上，同时宏观中观微观数据一定要相互印证。

大类风格切换成长股估值修复

展望2023年，黄海表示，基本面上，2023年经济是一个弱复苏的过程。地产的复苏也是缓慢的，在过度出清背景下的复苏，需要不断消化。从居民角度上看，近3年居民的收入预期在趋于弱化，储蓄增速很快，扭转这一过程也需要时间。

黄海判断，2023年第一季度，估值上不会大调，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。但在2023年二季度下半阶段，估值还是有上行的过程，因此他更看好2023年下半年的走势。

具体到个股投资风格上，黄海更看好价值股的风格。在大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市，导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。

从行业的选择上，黄海强调，2023年与2022年不太一样。2022年是弱市，可选的行业很少，可以选一两个行业持有，再选一两个行业阶段性持有。但2023年是一个经济基本面筑底回升的过程，可选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等等。

对于2023年上半年，黄海还是偏谨慎，他表示，一季度相对更关注能源、煤炭、油气的投资机会，二季度以后再观察哪些行业有更多的调整机会。

对于2023年A股的投资风险，黄海认为，主要集中在于大类风格的切换。对成长股来说，他看好新能源长期的前景，但从估值的角度来说，资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值在风格切换过程中可能会有一两年的修复过程。

整体而言，黄海认为，市场还是偏稳定的，但结构性的某个板块，比如创业板，未来5年、10年前景好的、集中度高的行业也可能会遭受短期的冲击，这些都值得警惕。

此外，黄海也坦言，担心一些尾部风险。比如疫情会给消费型企业、线下场景、地产公司带来阶段性困难，同时对目前某些高预期行业产生冲击，这些还需要再观察。

（编辑：夏欣 校对：燕郁霞）