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飞鹤一周市值蒸发百亿:高定价引质疑 账上资金去哪了
2019-11-25 13:33 作者:谢莹洁 来源:投资者报

11月13日,中国飞鹤有限公司(6186.HK,下称“飞鹤”),作为销量第一的国产奶粉公司,登陆港交所。此次IPO定价7.5亿港元,位于指导区间的下限。在上市首日即遭遇破发,即便如此,依旧未能阻挡该公司股价“跌跌不休”。短短一周内,飞鹤市值蒸发近100亿港元。

在股价下滑背后,是市场对飞鹤未来前景的怀疑。近三年来,飞鹤每年都获得不菲的政府补助,最多的一年占净利润比重近五成;而飞鹤账面“大存大贷”现象也被市场提及,近几年来,公司热衷于投资理财,其中短期投资在2019年上半年末达到49亿元,而负债也在不断升高,本次IPO,公司拟将40%的募资额(约26亿元)用于还债。

事实上,飞鹤也在招股书中提示诸多风险:政府补助如果减少,或对财务状况及经营业绩产生重大不利影响;未来几年使用奶粉新生儿数量将下降等等。

市值蒸发百亿

令人始料未及,11月13日上市当日,飞鹤股价便跌破发行价,此后仍在阴跌。截至11月21日收盘,飞鹤股价为6.28港元/每股,市值为561亿港元,相比上市之初的670亿港元大幅蒸发。

市盈率过高被指为此轮股价下挫的原因。以滚动市盈率估算,飞鹤上市当日的市盈率约为21倍。同为港股乳企的蒙牛、澳优、H&H 的市盈率分别为29倍、26倍、16倍。

雪球网“是否看好飞鹤长期投资价值”讨论中,获赞数最高的网友认为“飞鹤品牌溢价较高,产品溢价较少,其估值应该在15倍,总市值450亿港元可能更为合理。”

在投资者看来,飞鹤后续或仍存抛售压力。而以飞鹤业绩情况来分析,目前的估值尚处在合理区间。企查查数据显示,2016年至2018年,飞鹤的营收从37.24亿元增长为103.92亿元,净利润从4.06亿元增至22.42亿元,年复合增长率分别达到67.12%、136.64%。

不过,如果扣除政府补助,利润则要大幅度缩水。据招股书,2016年至2018年公司获得的政府补助分别为2.8亿元、2.5亿元和4.11亿元,占公司税前净利润的比重分别达47.2%、15.3%、12.9%。

此外,2019年上半年,飞鹤业绩已出现放缓迹象,公司营业收入和净利润分别为58.92亿元、17.51亿元,同比增长34.4%和60.4%。

2019年上半年,飞鹤毛利为39.8亿元,同比增长36.8%。而此前两年毛利增长都在85%以上。分产品来看,公司高端奶粉平均毛利率从去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%;普通奶粉平均毛利率从62.7%下降到60.5%。

未来这一趋势或愈演愈烈,该公司在招股书中称:“预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降,2023年食用奶粉的新生儿数量将减少至约1040万。”

高定价引质疑

飞鹤的品牌崛起要追溯至2008年,彼时国产乳制品因安全事件进入低谷期,由于飞鹤在前一年对自有奶源进行了布局,成功躲过这次危机。此后飞鹤打出“五十年安全无事故”的标语,迎来了业绩的稳健增长。

2015年,公司砍掉低端产品,定位高端化,确立“更适合中国宝宝体质”的新定位。近两年来,飞鹤旗下的产品普遍涨价。据招股书,超高端星飞帆建议零售价达到527.5元/千克,相对2017年提价10%。

据不完全统计,超高端星飞帆平均成本仅52元/千克。而飞鹤给出的高定价理由是奶源品质好,其牧场每头牛每天的喂养成本高达140元,高于业界专家估算的业界平均值50-70元的区间。不过据公司供应商原生态集团财报,实际喂养成本约70元,只有其宣传的一半。

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