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理财子公司冲击报告:一场公募行业的“草木皆兵”
2018-12-06 10:11 作者:李维 来源:21世纪经济报道

试图论证银行理财子公司“抢食”公募饭碗的声音不绝于耳,公募行业似乎一片哀嚎。

议论焦点,主要包括与公募运作方式、投资范围趋于一致的“瓜分市场论”,可见招聘信息的“高薪挖角论”,以及作为新型机构刚刚诞生、业务范围大而全的“万能牌照竞争论”。

21世纪资本研究院认为,上述有关理财子公司对公募构成较大冲击的诸多看法存在偏颇,其过分强调了理财子公司在投资运作、发行销售等环节与公募机构的趋同性,而忽视了对理财子公司在资本市场中自身定位及其“从何而来”这一出现背景的审视。

综合考虑即将到来的净资本约束、母行存量理财的转换压力和银行理财在规模管理、投资环节上与公募基金之区别等因素,理财子公司对公募行业的冲击大概率将远低于目前行业的普遍预期。

银行理财的存量危机

无论是转型净值化管理、拓展投资范围至A股等资产,还是开放线上化销售、降低公募理财(理财子公司发行的公募产品)的投资门槛,都让公募人士对理财子公司汹涌而来瓜分公募市场份额的可能性感到担忧。

21世纪资本研究院认为,蚕食公募市场份额并不是理财子公司的当务之急,而在过去的资产管理市场中,银行理财市场的规模也一直以来远胜于公募基金。

据银保监会数据显示,截至今年6月底银行非保本理财余额为21万亿元,而中国证券投资基金业协会(下称中基协)数据显示,同期公募基金的整体规模则为12.70万亿元,考虑到部分公募基金规模本身就来自于银行理财的委外投资,两者实际规模差距可能更大。

我们认为,过去银行理财的规模优势一方面来自于银行分支机构星罗棋布的渠道能力,但更重要的优势在于其产品架设预期收益率,同时以利润风险转移、久期错配等方式来对投资者的收益进行刚性兑付。该优势另一可供参考的案例,是近年来以P2P为代表的民间互金机构规模发展之快,以至于出现大面积风险暴露,和其“照搬”银行理财的运作模式但又缺乏净资本约束有关。

然而,今年4月落地的资管新规(《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》)有关逐步“出清”含预期收益率、刚性兑付产品的要求下,失去刚兑光环的银行理财本身就面临着存量危机。

我们根据银保监会数据计算发现,今年6月份的银行业非保本理财余额较2017年底下降达1.17万亿元;另据博瞻智库统计,2018年上半年仅35家上市银行非保本理财余额合计减少达1.5万亿元。

事实上,理财子公司也正是在这一背景下应运而生,其重要作用是承接来自母行的理财业务,实现银行资产负债业务和资产管理业务的有效隔离,银保监会也已表示,银行通过子公司展业后,母行将不再保留理财业务。

因此我们认为,在银行理财产品逐步打破刚性兑付、实施净值化改造的背景下,如何将期限错配、滚动发行、报价分离的非标理财产品通过理财子公司形式实现有效续接,才是银行资管业务面临的主要矛盾。

换言之,理财子公司首先要面对的挑战是保住21万亿非保本理财余额的存量市场,而非是向13万亿的公募市场发起冲刺。

资产配置将是方向

21世纪资本研究院认为,保住高达21万亿存量理财业务规模这一目标,将会直接影响到理财子公司的产品线布局。

鉴于传统银行理财产品具有发行期报价预期收益率、刚性兑付等特征,该类产品投资者风险偏好较低,多数具有“保本保收益”的刚兑需求,这与收益随净值浮动的公募基金投资者的风险偏好有本质区别,因此我们认为,传统银行理财规模也将向两类产品分流,一是母行的定期存款和结构性存款(原保本理财),二是低风险、净值化运作的货基与类货基产品。

该趋势已经开始显现——央行数据显示,截至今年8月底,全国银行结构性存款规模突破10万亿,同比增速达50%;另据中基协数据显示,截至今年9月底,公募基金规模达13.36万亿,较去年底增长达1.76万亿,而其主要贡献均来自于货币基金增长的2.15万亿。

可见,并非是公募市场份额被理财子公司所蚕食,而是公募基金正在加速分享银行理财业务改造而带来受托资金外溢红利,该现象亦和我们此前预测相一致。(详见本报2017年11月21日《紧私募、利公募:资管新规促“报价式产品”出清》)。

故此,我们认为理财子公司出现的意义,对银行来说更多是“防守”而非“进攻”;基于转化母行存量客户并满足其低风险偏好的需要,理财子公司的主要方式也是发行收益曲线更加平滑的低风险产品。

同时,管理规模的差异通常决定了资产管理行业不同的规模与分工,银行的渠道优势很容易给理财子公司带来远胜于公募基金规模效应,让其坐拥更加庞大的管理规模,这会让理财子公司更有可能成为资产配置机构而非狭义的资产管理机构。

由于国内资产管理行业发展尚待成熟,行业对于资产配置与资产管理的区别往往混淆不清。中基协会长洪磊曾表示,良好的资产管理市场应当建立“基础资产-集合投资工具-大类资产配置”所组成的三层构架的生态体系。

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