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对话望华资本创始人戚克栴:“美国经济将大概率进入经济危机的模式”
2020-03-28 07:41 作者:屈丽丽 来源:中国经营网

本报记者 屈丽丽 北京报道

2020年3月16~20日,美国三大股指均创下2008年金融危机以来最大跌幅——道指累计下跌17.3%,纳指累计下挫12.64%,标普500指数累计回落14.98%。同时,美联储和美财政部共同推出了大量的史无前例的“财政金融政策”以解决其正在面临的流动性危机,但效果不彰。

美联储前理事凯文·沃什甚至在接受媒体采访时表示:“美国正在经历二战以来最大的流动性危机。”

那么,如何看待这场危机对美国乃至全球经济的影响,美国当前的对策能否走出危机的阴影,中国未来经济的走势会如何,如何选择合适的财政金融政策等等问题成为人们关注的焦点。对此,《中国经营报》记者采访了望华资本创始人、总裁,前中金公司(CICC)投资银行部董事总经理戚克栴。

2019年4月,戚克栴编译了一本很特别的书籍《危机与复苏》(美联储主席金融文萃)一书,并在当时接受记者采访时预判了2020年危机的发生。在他看来,即使没有疫情,美国也大概率面临着新一轮危机的到来。

戚克栴告诉记者:“资本主义世界每5~10年就有一次危机,会周而复始不断地发生、发展、复苏、恢复、泡沫、再发生……循环往复。”

对此,他也提醒说:“随着我国经济发展的规模逐步走向世界第一,市场化程度也越来越高,资本项目的开放也在逐步推进,增长速度反倒在缓步下滑,因此,我国发生金融危机、经济危机的风险也越来越大。这突显了危机管理的重要性,而我国危机管理的使命就是尽量不发生经济危机。”

对于当前全球正在面临的经济问题,戚克栴判断称:“这次危机源于疫情,对中国经济的影响止于1~1.5个百分点。对美国经济增长的影响将超过2.5个百分点,使得其2020年GDP增长趋近于零或略负。”

所以,在他看来,“这次疫情交叠下的金融危机,再次为中国提供了赶超世界上最后一个GDP总量超过中国的发达国家——美国的难得机遇,中国将在未来7年左右从GDP总量上超过美国。”

同时,戚克栴认为,“根据特朗普一贯的‘短视导向’与‘唯大选是从’的取向,他只会更加激进,因为缩表是别人的事儿。所以,我认为美国这次应对危机的QE会更加激进,从而给美国未来经济留下更大的隐患,为下一次金融危机埋下伏笔。可以简洁地理解为,美国的世界经济第一的位置,会在本次金融危机(2020年)与下次金融危机(2027年前后)的共同作用下彻底失去。”

对于业内人士普遍关心的沃尔克法则是否会因本轮危机而被取缔的问题,戚克栴判断称,“考虑到美国通过激进的资产负债表操作(QE)、财政赤字政策及未来中长期低利率的指引,其实是可以达到经济恢复的作用的。而这些‘方剂’的‘毒性’,比打破商业银行与资本市场风险隔离墙的沃尔克法则要低。因此,我不认为近期内会被取缔。”

而对于中国财政金融政策的选择,他也告诉记者,“非常规的货币宽松政策如果资金未被有效导向实体经济,会导致股市、房市泡沫,资金空转,投资项目的投资回报低下、退出难等等。所以货币政策必须要:一、结合财政政策;二、多管齐下,即降息、降准、扩表、市场沟通等多方面平衡协调使用。目前,国内对降息、市场沟通(就基准利率走势)均三年未用,因此空间很大。”

怎样评价美国经济的现状

《中国经营报》:最近一周的全球资本市场让人眼花缭乱,为应对疫情引发的流动性枯竭问题,美英法德,包括中国等主流经济国家都推出了大量的财政金融政策,你认为这是经济危机或金融危机的前兆吗?

戚克栴:这里面有几个概念需要澄清一下。分别是经济衰退、金融危机或经济危机。其中,一、经济衰退(economicrecession)是有准确界定的。例如,美国以经济连续两个季度出现负增长为衰退的定义,这个概念在西方比较广的范围内被接受。二、金融危机这个概念在西方是与经济衰退紧密相联的。只是其在结果上,对金融市场价格的冲击(跌幅更大),对市场融资机制的中断性打击也更大,引发流动性危机,对实体经济的影响也更大。例如,我们国内所说的2008年金融危机,在美国被叫做“大衰退”(GreatRecession)。三、经济危机与金融危机类同。但从字面上更多地是讲对实体经济的影响,包括GDP增长长期为负,大量企业倒闭与失业,物价飞涨,供需不平衡,产品积压等,整体经济陷入混乱和瘫痪之中。经济危机往往都从金融危机开始。例如上世纪30年代的资本主义世界经济危机,在美国被称作“大萧条”(GreatDepression)。

回答你的问题,世界多国包括美国有否可能连续两个季度GDP负增长。由于服务业占美国GDP的比例很高,超过80%,因此新冠肺炎疫情扩散对美国服务业的影响会很大。预计2020年一季度和二季度美国经济为负增长的概率很大。其中2月份美国的零售及食品服务销售下降了0.5%(1月份是增长了0.6%)。而3月份新冠肺炎疫情的影响将全面进入美国的实体经济,包括对中国出口的影响。因此,且不说三季度,我认为美国进入经济衰退(即连续两季度负增长)几乎已经是板上钉钉。

就金融危机而言,到3月18日,美股发生了10天内的第四次熔断,也是1988年推出熔断机制以来的第五次。第一次也是此次疫情危机之前的唯一一次是1997年亚洲金融危机期间。标普500指数从当年2月19日的高点3393,下跌至3月19日收盘的2409点,一个月下跌了29%。而目前美联储也已经把联邦基金利率降至接近于零利率的应对金融危机水平。从这几个角度看,美国金融危机已经爆发。

就经济危机而言,取决于美国经济负增长的时间及深度。由于美国特朗普政府对疫情的防控不力,错失中国政府为世界人民所节省的时间,我认为美国的新冠肺炎疫情将大幅超过中国的水平(且不论2019年流感美国漏报了多少),即确诊病例超过5万人的水平从这个角度讲,美国经济将大概率进入经济危机的模式。

《中国经营报》:你怎么评价美国经济的现状?虽然仍处在经济上升的周期,没有通胀,失业率也维持在较低的水平,但是股市8天出现三次熔断,债市崩盘,石油市场面对沙特打压引发的危机等等,这是否算是股市泡沫的破裂?

戚克栴:如上所述,我认为,美国服务业占经济比例超过80%,受疫情影响巨大。而且,特朗普政府处理不当。导致感染病例占总人口的密度超过中国。因此,我认为,美国自2008年金融危机之后的又一次金融危机已经到来。美国实体经济将连续2~3个季度负增长,美国将进入技术上严格定义的“经济衰退”,实体经济危机也将爆发。

如何听到金融危机走来的脚步

《中国经营报》:接下来的走势你怎么看?对美国而言,这场流动性的危机到底有多大?会对全球经济带来哪些连锁式的影响?

戚克栴:我认为总体只要不发生战争,经济形势会像二战之后的历次金融危机之后,经过一两年后逐步走出危机。对美国而言,这次流动性危机不如2008年严重。因为2008年美国的银行与资本市场都出现了严重问题,而且问题源自金融体系,直接导致大型金融机构倒闭与市场流动性枯竭。这次的问题是特朗普不懂经济,但又频频干预经济甚至美联储。美联储最近一次一次性把降息子弹打完,就是例子。经济是有规律的。特朗普不懂这些规律,和他年轻时缺乏这方面的学习有关系。2008年美联储有专门研究经济危机理论的真正学者伯南克,而今天的鲍威尔更是一个美联储内部提拔起来的文职官员。也难以相提并论。

欧洲的疫情很严重,在意大利、西班牙等地,感染病例占总人口密度已经超过中国,所以欧洲经济也会衰退。所以全球性的经济衰退(除中国外)会发生。由于中国资本项目并没有全面开放,可以看作一个中国经济的护城河。所以,只要中国经济按照原有步调走,加以积极刺激,中国与美国的GDP差距会缩小得更快(按照中国今年5%、美国0%计算,差距5%;而去年中国是6.1%、美国2.3%,差距3.8%)。

《中国经营报》:美联储的降息与QE带动流动性是否足够应对当前的危机?

戚克栴:降息还不够。美国将和欧洲一样,进入负利率时代。还有在未来3个月内下降0.25%~0.5%的空间。

美国会加大联储资产负债表的扩表,从而向市场释放更多的流动性。

《中国经营报》:如果不够的话,你预估大概需要多大规模的救市资金?有人预估应该至少1万亿美元,你认为呢?

戚克栴:美国2020年的GDP是21万亿美元。从前面分析,美国经济增速会损失2%~3%,约0.4万亿~0.6万亿美元。在此次大跌之前,美国资本市场的市值是GDP的1.5倍左右,即30多万亿美元,此次下跌30%,损失了近10万亿美元。

为应对2008年美国金融危机,2009年美国财政赤字比2008年增加了1万多亿美元,达1.5万亿美元,接近当年GDP的10%。

在今年经济趋于零增长的背景下,可以预计美国财政将新增超过1万亿美元的财政赤字。就流动性政策而言,3月13日美联储已经紧急投放了1.5万亿美元的美元流动性。在资本市场市值大幅缩水的大背景下,企业的短期及中期的流动性都会紧缩。短期大家处于恐慌状态,现金为王,除非信用等级很高的国债之外,几乎无人敢投。中期,企业的股权及债务融资规模都是与企业的市值规模挂钩的,整体打掉10万亿美元市值,对企业整体中期的融资能力与流动性影响很大。因此,美联储推出更多的流动性,即超过1万亿美元,甚至数万亿美元是可以预期的。

川普应对危机的方式将为下次危机埋下伏笔

《中国经营报》:你认为美国的QE政策是否有修改的空间?

戚克栴:个人觉得,相对于2008~2009年伯南克指挥下的金融危机应对政策,美国的货币政策已经不可能有更多的修改空间,或者做得更好。2008年金融危机是自1930年以来最严重的金融危机,因此,西方发达国家是所有工具悉数上阵。并且在传统的货币政策“工具箱”之外,增加了大规模资产(国债、抵押贷款等)购买(即所谓量化宽松QE),与利率在较长期内维持在低位的市场前瞻性指导。在耶伦接棒伯南克后,美联储用数年的努力逐步缩表。

这次,根据特朗普一贯的“短视导向”与“唯大选是从”的取向,他只会更加激进,因为缩表是别人的事儿。所以,我认为美国这次应对危机的QE会更加激进,从而给美国未来经济留下更大的隐患,为下一次金融危机埋下伏笔。

可以简洁地理解为,美国的世界经济第一位置,会在本次金融危机(2020年)与下次金融危机(2027年前后)的共同作用下彻底失去。

《中国经营报》:现在大家都在讨论取缔沃尔克法则(Volker rule)以释放流动性,你认为限制美国金融业尤其是银行业混业经营进而限制银行流动性的沃尔克法则(Volker rule)是否会被取缔?

(记者注:沃尔克法则规定:禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资,让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金,也不能拥有私募股权投资基金,不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。)

戚克栴:我认为暂时不会取缔。一是因为2008年美国金融危机犹近,险象环生的场景历历在目,因此,难以彻底废除针对金融危机推出的亡羊补牢的沃尔克法则。二是因为通过激进的资产负债表操作(QE)、财政赤字政策及未来中长期低利率的指引,其实是可以达到经济恢复的作用的。而这些“方剂”的“毒性”,比打破商业银行与资本市场风险隔离墙的沃尔克法则要低。因此,我不认为近期内会被取缔。

危机根源仍在于美股的估值过高

《中国经营报》:有人认为Relative value funds (相对价格债券套利基金)引起债市崩盘以导致真正的recession,对这个问题你怎么看?

戚克栴:这恐怕只是加速促进市场崩盘的因素之一。

这次总体的市场崩盘主要是因为疫情对美国经济影响巨大、历史估值过高及原油价格暴跌所致。在这种情况下,各类基金投资人回撤的要求“挤兑”都会加速相关基金大幅度抛售、套现,来满足回撤要求。这是金融危机的基本机理之一,也是金融危机的不理性基本表现之一。

相对价值债券套利基金的策略,是从债务、期权和期货的相对价差中寻找盈利机会。这也是市场套利的本质,即发现不同产品、市场,对同一个东西(例如同一只债券,或完全相同风险的同一单位回报)的不同价格,追逐低价格,抛售高价格,从而填平市场存在的不合理价格。其实这是市场有效的一种自动机理。我认为无可厚非。可能他的问题是,由于资金量太大,或者由于低风险、收益相对稳定或较高的市场形象太深入投资者人心,导致一旦市场波动过大但低风险稳定收益又未有兑现,从而彻底动摇投资者对这种基金的印象或看法(perception),从而导致大规模赎回,引发市场大规模债券抛售,市场崩盘。如果其他类型的基金有同样问题,个人认为也会加速市场崩盘。

《中国经营报》:你认为这次危机是疫情引发,还是金融体系本已经就酝酿的问题?危机的根源在哪里?

戚克栴:如上所述,三重因素:疫情治理不力、美股积累的高估值泡沫与油价非正常大跌。

其中第二点属于金融体系的问题,包括历史积累的QE政策导致货币空转,股价虚高等。经济危机理论的其他问题也包括金融市场的高杠杆、不理性等。但这些都是每一次金融危机爆发都会有的原因。

危机的根源还在于:美国的股票,相对于美国公司的业绩与增长潜力而言,根本不值这么多钱。这就是为什么巴菲特手里持有1000多亿美元的现金,而不做任何股票投资。说明这位老人恐怕早看到了这一天。一直在等这一天。

流动性问题对发达国家更重要

《中国经营报》:有人认为,从货币政策的角度来看,“放水”短期内解决不了疫情带来的危机,但对于美国经济来说,可以借此把部分不良资产转嫁出去。这些不良资产指的是什么呢?转嫁的过程又会是怎样?在这些方面中国需要做哪些准备以提高警惕吗?

戚克栴:美国目前的企业基本面尚可,准确地讲是优于2008年金融危机时期的。唯一的就是企业估值过高。因此,我不觉得有通过放水把不良资产转嫁他国的问题。但是美国的确有通过放水、增加美元供给,从而使得美元实际贬值,一方面使得持有大量美元国家(例如中国)手中的外汇储备贬值;另一方面,增加美国出口竞争力的可能原因。

《中国经营报》:在全球都要面对疫情危机并有可能引发经济停滞这样一个关键节点上,你认为各国应该如何协力共渡危机?

戚克栴:第一,疫情是需要跨国合作的。在信息分享、治疗方法分享、医疗资源支持与贸易等方面所需要的国际合作是怎么说也不过分的。

第二,是先把自己国家的事情做好。中国这样大的一个国家,如果经济下降过猛,对全世界也是一个重大损失。因此,对中国而言,做好自己的事儿,实现中国经济尽快复苏,我认为,就是对全世界最大的帮助。

第三,在贸易与实体经济上与中国“脱钩”,目前是美国部分政客叫嚣最响的“制裁”中国的牌之一。而在经济增长速度的阶梯中,美国是处于中低端的。如果美国经济与世隔绝,其增长率会更低。而中国经济即使与世隔绝,由于中国经济自身产业链的完整性、多样性与收入阶层及地区的互补性,维持超出美国3.5~4个点的年均增长率依然可能。因此,贸易与实体经济的脱钩是十分不利于把美国从经济危机中救回来的。

第四,是各方财政货币政策,尤其是货币政策推出的协调步调。前面说了,中国由于资本项目未完全放开,一定程度上是有护城河的。所以,美国大幅度降息、货币竞争贬值,首先是把他的盟友拉下水。当然,由于文化、语言等原因,美国在西方发达国家的宣传上占据一定的优势(这一点我们要继续学习,赶上,让世界上有更多中国的盟友),但如果持续、经常性地损人利己,美国在世界各国心目中的第一位置,恐怕比其经济GDP在世界第一的位置上,更早地下来。

选择合适的财政金融政策

《中国经营报》:你认为怎样的强有力的财政措施信号入市,才代表着危机进入可控阶段?

戚克栴:我觉得中央政府对5G、新基建、环保等的财政信号已经够强的了。但对整体经济的信心提振依然有限,一个是疫情与全球金融危机来势太猛;另一个是大家对中央不会轻易允许放水的看法没太大改变,因为大家认为中央的供给侧改革与去杠杆是一以贯之的。因此,我仍然坚持自己的观点。美国降息了,我们不一定要降。因为我们独立自主与他人无关。但美国降息不灵,不意味着我们降息就不灵,而且我在3月7日的文章中说了,中国应该分批次推出总计1%~1.35%的基准贷款利率下调,每次可下调0.25个百分点。这与美国的做法无关。这与我们的改革与发展,刺激消费与实体经济,提升银行竞争能力有关。

《中国经营报》:你曾提到,“非常规的宽松货币政策虽然效果显著,但也容易带来不可低估的副作用”,能否谈谈如何认识这些副作用,如何选择恰当的货币政策?

戚克栴:非常规的货币宽松政策如果资金未被有效导向实体经济,会导致股市、房市泡沫、资金空转、投资项目的投资回报低下、退出难等等。所以货币政策必须要:一、结合财政政策;二、多管齐下,即降息、降准、扩表、市场沟通等多方面平衡协调使用。目前,国内对降息、市场沟通(就基准利率走势)均三年未用,因此空间很大。

危机管理的使命是尽量不发生经济危机

《中国经营报》:2019年4月,首都经贸大学出版社出版了你的《危机与复苏》(美联储主席金融文萃)一书,能否重申一下你当时译著《危机与复苏》一书的目的,你认为危机会不断地重复吗?人们如何从历次危机中找到可以借鉴的价值?

戚克栴:资本主义世界每5~10年就有一次危机,会周而复始不断地危机发生、发展、复苏、恢复、泡沫、再发生……循环出现。

随着我国经济发展的规模逐步走向世界第一,市场化程度也越来越高,资本项目的开放也在逐步推进,增长速度反倒在缓步下滑,因此,我国发生金融危机、经济危机的风险也越来越大。这次疫情危机尽管不是经济危机,仍给我们上了很好的一课。

因此,我国危机管理的使命就是尽量不发生经济危机。危机中的教训很多,包括:一、利率传导机制一定要通畅,否则降息及前瞻性市场沟通机制会失效,无法影响实体经济贷款利率。二、多方面政策要协调,包括财政政策与货币政策的搭配,货币政策之间的协调。三、资本市场与银行体系“双通道”的融资体系建立。目前我国资本市场仍需进一步发展,达到资本市场市值是GDP一倍左右或以上,即资本市场市值要翻一倍左右。四、资本项目开放不能盲目开放。每一次金融危机,资本项目的护城河都成为我国经济最好的保护之一。五、充分发挥我国的制度优势。我国的制度有全国一盘棋、集中力量办大事的优势。这既是疫情病毒的“天敌”,其实也是经济危机的“天敌”,但前提是,我们规划得对,规划得早,使劲的方向对,这对我国的经济治国水平提出了更高的要求。

《中国经营报》:目前,无论是巴菲特,还是桥水都在公布股票投资的组合损失,遵循哥大投资理念的,你们目前投资情况如何?

戚克栴:客观地讲,今年1月,我们曾达到过基金净值过去两年的最高点,并比此前高点(2019年3月)高出8%~9%左右,但去年3月的A股大盘比今年1月的大盘仍高7%~8%左右。这说明经过一年左右的努力,我们与大盘又拉开了15%~17%左右的差距——这符合我们每年超出大盘15%以上的目标。而疫情危机叠加全球金融危机之后,大盘从今年1月份的3100点跌落至3月20日的2750点左右,下跌了15%左右,我们下降的比这个要小,也符合每个月我们比大盘好1~2个点左右的目标。

这就是我们的目标,我们要每年比大盘好15%~20%(对应平均每个月比大盘好1.2~1.6个百分点)。所以如果中国大盘一年没有变化,我们就可以实现15%~20%的收益。如果大盘涨15%,则我们可以实现30%~35%的收益。如果大盘跌15%,我们则可以实现0%~5%的收益。

我们认为目前A股属于底部震荡,所以尽管全球经济形势不济,但我们对2020年自己的业绩表现仍然充满信心。


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