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海通姜超:社融和货币增速背离 M2增速没那么低
2017-09-27 来源:姜超宏观债券研究 评论:

从历史数据来看,金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标,但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的:M2增速降到了9%以下,而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫,一高一低,经济到底是该上还是该下?货币和融资指标还有没有用?我们本篇专题认为,融资增速没有数据显示的那么高,而货币增速也没有显示的那么低,未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

  社融和货币增速背离。从理论上来说,货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面,本来应该同步变化。但是从15年以来,二者出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升,但社融增速的上升幅度并不大,这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币,但并没有纳入到社融的统计范围内。而17年以来,社融增速稳中有升,从去年底的12.8%上升至13.2%,但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。

  融资没那么高:非标和政府融资下滑。从融资指标来看,本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%,是社融高增的主要原因。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%,其中信用债融资萎缩是主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升,但如果考虑更广义的非标融资,非标或在大幅萎缩。例如银行股权及其它投资同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%,理财资金总量同比增速从24%降至8%。此外,政府融资同比增速从去年底的46%降至当前的28%,政府创造货币的速度也在下降。非标和政府融资的下降并没有完全在社融数据里体现,却拖累了M2的增长。

  M2没那么低:非存款货币上升。正是因为非标和政府创造货币的速度在下降,导致M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%,为历史最低点。但除了信用创造的放缓,M2低增长还有存款“搬家”的原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款,但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加,而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等,货币属性都比较强,却没有全部纳入到M2的统计中。我们将居民和企业购买的理财资金加回到M2中,构造了M2+指标,发现15年以来M2+的增速远高于M2的增速,虽然M2+同比增速今年以来也在大幅下滑,但绝对水平仍比M2增速要高。且考虑到今年货币基金规模的高增长,更广义的货币增速并没有那么低。

  未来如何走:社融或趋降。今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑,所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。从政策层面来看,央行今年以来维持货币紧平衡态度未变,基础货币规模甚至是下降的。但银行创造信用、创造货币的活动并没有停止,导致的结果是金融机构超储率大降,我们估算截至8月底超储率仍然在1.1%的历史低位。而从货币乘数的角度看,16年3月之后虽然没再降准,但货币乘数却攀升到了当前5.5的高位。这说明银行创造货币的能力也逐渐接近极限。在金融去杠杆的大背景下,非标融资受限;银行表内融资短期虽然高增,但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限,增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落,向M2增速收敛,而M2增速在低位徘徊格局不变。

  正文:

  从历史数据来看,金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标,但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的:M2增速降到了9%以下,而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫,一高一低,经济到底是该上还是该下?货币和融资指标还有没有用?我们本篇专题认为,融资没有数据显示的那么高,而货币也没有显示的那么低,未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

 1、社融和货币增速背离

  从理论上来说,融资指标衡量的是货币是如何被创造出来的,货币指标衡量的是经济总共创造了多少货币。银行体系提供1单位融资后,最终这1单位货币会转化为现金或者银行存款,货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面,本来应该同步变化。

  但是从现实统计的角度来说,融资指标我们通常用社会融资规模来衡量,货币指标通常用M2来衡量,二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资,但M2则将非银金融机构的部分存款纳入统计;外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资;部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围,所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。但是从05年以来,M2增速和社融增速从走势上是基本一致的,仍然能够反映货币和融资的共性。

  但是从15年以来,货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升,但社融增速的上升幅度并不大,这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币,但并没有纳入到社融的统计范围内,尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币,导致M2增速较高,而社融指标未能完全统计这些融资。而17年以来,社融增速稳中有升,从去年底的12.8%上升至13.2%,但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而货币增速大降,这是最近一段时间市场非常关注的问题,也是我们本篇专题要讨论的重点。

 2、融资没那么高:非标和政府融资下滑

  我们先来看融资指标,本外币贷款是社融高增的主要原因。本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%,而且不仅人民币贷款增速在回升,外币贷款也因为人民币贬值压力减小而降幅收窄。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%,其中债市震荡、利率高企导致信用债融资增速从22.5%降至6.2%,是直接融资的主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升,从去年底的不足6%提升至16.5%,但是从结构上来看,去年底以来金融去杠杆导致银行监管趋严,委托贷款萎缩较多,而信托贷款则不需要经过银行,则成为非标增长主要动力。

  但如果考虑更广义的非标融资,非标或在大幅萎缩,体现融资从表外向表内转移的趋势。事实上,社融统计的非标融资并不全面,虽然统计数据有限制,但我们仍然可以从其它角度来考察非标的增长状况。一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其它投资,银行通过非银金融机构的信用投放主要体现在这一项,非标融资是其重要组成部分。股权及其它投资总额在15年增加了近7万亿,16年增加了近9万亿,但17年前8个月仅增加了5000亿,同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%。

  另一个指标是银行理财规模的变化,最近几年理财也是非常重要的非标融资资金来源。但今年以来理财资金总量是在萎缩的,从去年底的29万亿降至今年6月份的28.4万亿,同比增速从24%降至8%。所以如果考虑更广的范围,今年以来非标融资或是在大幅萎缩的,表明在监管趋严的情况下,信用创造在快速的从银行表外回归表内,而表内部分又是社融指标重点统计的范围,所以就体现为社融指标在高增长、但货币指标增速却在下降。

  事实上,还有一条货币创造的途径并没有在社融里体现,那就是政府融资。虽然财政存款没有被统计到M2中,但是政府融资却能创造货币。这是因为政府发债获取的资金并不会握在手里,而是会很快花出去,最终还是会转化为居民和企业的存款,实际上相当于政府在替实体部门融资。15年国债和地方债增加近5万亿,16年增加7万多亿,但是今年前8个月仅增加了4.2万亿,再加上存量基数在抬升,所以政府债务同比增速从去年底的46%降至当前的28%。所以政府创造货币的速度也在下降,这种下降虽然会拖累M2的增长,却没有在社融数据里体现。如果在社会融资规模基础上加上政府融资,就会发现总融资增速从年初以来是下降的,从去年底的16.2%降至当前的15%。

3、M2没那么低:非存款货币上升

  正是因为非标和政府创造货币的速度在下降,导致M2增速今年以来大幅下滑。M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%,为历史最低点。其中居民存款增速从9.5%降至8.4%,而企业存款增速的下降更为明显,从16.7%降到了8.9%。企业存款增速下降一方面与房地产销售的降温有关系,15年下半年以来房地产市场销售火爆导致企业存款增速最高飙升至近20%,但是从16年以来地产销售开始降温。另一方面去年四季度以来,金融去杠杆对企业部门的融资渠道是有限制的,所以企业部门的部分投资只能依赖自身存款,导致存款增速下降。

  那么除了信用创造的放缓,M2低增长有没有其它原因呢?存款“搬家”到其它货币储存途径,而没有纳入到M2的统计,也是不容忽视的重要原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款,但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加,而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品,从货币属性来说和银行存款并没有本质的区别;此外还有货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等,货币属性都比较强,也没有全部纳入到M2的统计中。而这些因素成为越来越重要的货币储存手段,侵蚀了M2的增长。

  由于数据的限制,我们仅仅将居民和企业购买的理财资金加回到M2中,构造了M2+指标(这里未加入同业理财)。我们发现在11年之前,M2增速和M2+的增速基本是一致的,但是11年以后随着理财规模大爆发,二者走势开始背离,但趋势还是相当一致,这是因为理财资金的规模还没那么大,对货币整体规模影响较小。但从15年以来,随着利率市场化的推进,存款利率相对于理财利率越来越没有吸引力,理财规模开始大幅飙升。15年理财资金增加了8.5万亿,16年增加了5.5万亿,截至16年底理财总规模已经达到近30万亿,规模之大已经不容忽视。所以15年以来M2+的增速远高于M2的增速,用M2统计的16年货币增速只是小幅反弹,但是用M2+统计的货币增速甚至超过了10年的水平,也从侧面反映了近两年货币刺激的强度之大。

  如果考虑到货币基金的增长,当前货币增速未必像M2显示的那么低。今年以来,受存款和理财增速下降的影响,我们构建的M2+同比增速也在大幅下滑,从去年底的15%降至当前10%左右,但绝对水平仍比M2增速要高。但是今年以来由于利率曲线扁平化,货币基金规模增长飞快,相比去年底增加了1.6万亿。因为我们无法将居民和企业购买的货币基金识别出来,所以无法加回到M2中,但货币基金的高增长也表明了更广义的货币增速并没有那么低。

 4、未来如何走:社融或趋降

  正如我们前面指出的,在表外融资被压制的情况下,今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑,所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。

  从政策层面来看,央行今年以来维持货币紧平衡态度未变,基础货币规模甚至是下降的。去年底央行投放的基础货币存量为30.9万亿,但截至今年8月底却降到了30.2万亿,下降了7000亿。尽管在15年基础货币也因为外占减少而大幅下降,但当年有降准来对冲,16年3月也降了一次准。而今年以来央行控制基础货币增长的同时,却没有降一次准,维持货币紧平衡的态度非常明显。从操作上来看,央行“削峰填谷”,在资金偏紧时投放货币、资金偏松时回笼货币,避免市场利率大幅波动。但从结果来看,DR007从去年的2.4%以下飙升到了2.8%-2.9%,市场利率中枢大幅抬升。

  从银行层面来看,超储率降至历史低位,货币乘数大幅飙升,银行创造信用的能力在接近极限。在基础货币下降的背景下,银行创造信用、创造货币的活动并没有停止,导致的结果是金融机构超储率大降,我们估算截至8月底超储率仍然在1.1%的历史低位。而从货币乘数的角度看,15年的降准使货币乘数从4.2左右提高到5.0,16年3月的降准使货币乘数进一步提高到5.3左右,但之后没再降准,货币乘数却攀升到了当前5.5的高位。这说明银行正在利用现有的基础货币,最大限度的创造新的货币出来。但货币紧平衡不会降准,银行创造货币的能力也逐渐接近极限。

  从实体层面来看,经济减速、利率提升,导致融资需求也在下降。全国房地产销售额累计同比增速已经从去年底的35%降至今年8月的17%,从我们监测的19个三四线城市来看,6月份销售增速尚在20%,8月增速归零,9月以来增速是-22%,增速创下2014年以来新低。说明经济需求已经在减弱,而8月经济数据全面回落也印证投资和生产趋降。再加上银行房贷利率在逐步上升,成本提高也将限制融资需求。

  综合来看,在金融去杠杆的大背景下,非标融资受限;银行表内融资短期虽然高增,但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限,增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落,向M2增速收敛,而M2增速在低位徘徊格局不变。

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责编:孙明胜 sunmingsheng@cbnet.com.cn

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