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应正确认识债转股在去杠杆中的作用
2016-11-11 17:22:21作者:殷剑峰 来源:国家金融与发展实验室

  去杠杆的核心在于国有企业

  “三去一降一补”之首就是去杠杆。不过,比较一下中国和其他国家的杠杆率可以发现我国的杠杆率仅仅处于中等水平,远低于陷入停滞和危机的日本、西班牙等国;而且,即使是杠杆率低于我国的“金砖国家”,如巴西和俄罗斯,其经济表现似乎远不如我国。所以,杠杆率过高固然不好,但杠杆率也不是越低就越好。

  进一步比较杠杆率相近的中、美、韩三国,可以发现我国主要是非金融企业部门的杠杆率高,居民部门和政府部门的杠杆率都大大低于美国和韩国。而在我国的非金融企业部门负债中,国企负债占了大头。2000年通过“债转股”等手段对国企实施去杠杆之后,国企负债在整个非金融部门负债的比重不断下降,但迄今占比还是高达50%。扣除居民和政府部门负债后,国企在非金融企业部门中的负债则高达70%多。因此,2009年“四万亿”之后我国杠杆率的不断攀升,其实质是国企负债的不断累积。换言之,如果说去杠杆是当前的首要任务的话,那么,去杠杆的核心在于去国企的杠杆。

  可以看到,国企自身的“微观”杠杆率——资产负债率确实已经达到历史最高水平。自2009年以来,全部国企的资产负债率不断攀升,至今年上半年已经达到67%,高于2000年去杠杆时期的水平。在全部国企中,中央国企加杠杆的速度要快得多,与2008年相比,中央国企的资产负债率上升了8个百分点,达到68%的历史最高水平。从2011年开始,中央国企的资产负债率超过了地方国企;从负债规模看也是如此:截止今年上半年,中央和地方国企的负债规模分别为45万亿和38万亿。

  去杠杆的关键在于资产端

  从微观角度看,一个企业如果资产利润率高于负债利息率,那么,为了实现股东利益的最大化,就应该提高资产负债率。从宏观角度看,一个经济体通过负债进行投资一方面扩大了总需求,另一方面如果负债投资推动了资本深化乃至经济增长,则整个经济的供给侧也得到了改善——此时,就应该提高整个经济的杠杆率。也就是说,对于一个微观企业来说,判断杠杆率合理与否关键在于资产端的资产利润率;对于整个宏观经济来说,判断杠杆率合理与否关键在于供给侧的资本投资效率。

  从国企的情况看,恰恰是其资产端在不断恶化。国企资产利润率自2008年危机以来就不断下滑,至今年6月份,国企资产利润率仅为1%不到,是1997年以来的最低水平,远远低于当前4.35%的一年期贷款基准利率,甚至还低于2%左右的隔夜拆借利率。在资产利润率不断下滑的过程中,国企的负债及其对应的资产不断扩张,2015年甚至还有超过15%的增速。

  在资产利润率和主营业务收入增速不断下滑的同时,国企负债及所对应之资产的扩张是危机应对所必然导致的“国进民退”的结果。受全球金融危机影响,居民部门消费、民企投资和外需增速下滑较快,而国企投资则成为弥补总需求的一个主要支撑,其直接的表现就是国企的数量迅速上升:根据财政部统计,自1997年亚洲金融危机直至2009年,中央和地方汇编国企户数从25万户下降到11万户,2010年后国企数量开始上升,2014年比2010年增加5万户,达到16万户。同时,国企总体的效率却显著低于非国有企业。以工业企业为例,从2006到2014年,全部规模以上工业企业的资产利润率平均为7.7%,而国有企业只有3.9%。因此,全球危机后国企的扩张固然有弥补总需求、稳定经济的作用,但是,由于国企资产端的效率较低,这就导致整个宏观经济的供给侧效率下降。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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