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中国暂不宜实施利率走廊调控机制
2016-11-10 17:03:04作者:李扬 来源:国家金融与发展实验室

  实施利率走廊范式还须讨论的两个问题

  利率走廊的实践在一些国家时断时续,时显时伏,发展到今天,尚未形成稳定的范式。这说明,即便实行这一范式,依然存在若干关键问题需要探讨。

  第一,在实际操作上,货币当局必须明确回答一系列问题:首先,究竟是先确定走廊利率还是先确定实际利率?答案显然是前者,否则便不能被称作利率走廊机制。接下来的问题便是,走廊利率根据什麼来确定?根据各国实践,作为上限的再贴现利率和下限的商业银行在央行的存款利率均由货币当局直接确定,即所谓“政策性利率”。在这里,利率上下限的合理性便已经可以存疑了。进一步的问题是,如此确定的走廊利率如何形成?显然,无论是走廊的上限还是下限的形成,均不可能是一个充分的市场化过程,如此,走廊利率便显示出若隐若现的非市场化的底色。

  第二,实践上,利率走廊在短期内可以起到稳定市场流动性、平抑利率波动的作用,但是,长期是否会加大系统性风险以及道德风险?这就要分析利率走廊的实施机制。从机制上看,利率走廊的实施,主要是靠量的变动来保证“价”的稳定。果若如此,利率走廊的最主要功能便蜕变为提供流动性,即保证在某个价格水平区间内(利率走廊)让商业银行能够获得无限量的流动性。这个承诺固然可能降低金融市场的流动性风险,稳定利率波动,但同时也会导致银行体系和整个金融体系以更快的速度加杠杆;承诺的有效性越强,杠杆率提高的速度越快,相应地,道德风险也就越大。

  我们认为,上述问题存在,同样构成很多国家并不热衷于接受它的重要原因。

  中国:最要紧的是创造实施利率政策的基础

  在我们看来,即便实行利率走廊机制可能成为我国金融改革的长远目标,在一个相当长的时期内,我们要做的也主要是前提性基础工作。也就是说,在一个相当长时期内,我们需要通过目标明确且坚定不移的改革,创造实施利率有效调控所需的基础性前提条件。

  第一,建立货币信用的数量同价格的反向关联机制。在市场机制中,货币信用的价格(利率)和数量(货币供给量、信贷规模等)之间存在着反向联动关系,即:数量的变动一定造成价格变化,而价格的变化也一定会引致数量增减。这是市场经济的通则。但是,这个机制在中国并不存在。在我们这里,货币供给量的变动并不必然有利率变动相随,而利率的水平一向也都是单独决定,并不必然需要相应的数量变化来达成。这是一个机制性缺陷。这个缺陷若不克服,不用说利率走廊根本就无从实施,就是正常的利率操作也是“跛脚”的。遗憾的是,我国在推进利率市场化改革的过程中,过多关注到数量调控与利率调控间的区别,而忽略了两者间的内在关联。在下一步改革中,我们必须弥补这个缺陷。

  第二,改革法定准备金制度。上世纪末以来,很多国家开始追求零准备金制。原因在于,通过准备金率变动而实施的货币调控本质上还是一种行政性调控,与市场化的目标背道而驰。然而,中国的法定准备金率如今依然高达17%,而且,我们还规定有相当复杂的“差别准备金率”安排。如此高且复杂的法定准备金率,从根本上扭曲了我国资金供求的对比关系。不彻底纠正这种扭曲,我国利率调控就不可能正常,利率走廊制度更无以施其计。

  第三,建立传导顺畅的利率体系。实行利率调控一个重要的前提性条件就是,各类金融市场,特别是债券市场和信贷市场之间,不能被人为分割。应当认识到,市场若被分割,进入市场交易的就可能是一个受到约束的供应和一个受到管制的需求,如此,便不可能形成合理的利率水平和利率结构,货币政策的效果便会大大弱化,实施利率走廊更会失去意义。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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