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负利率、长期停滞:日本的教训和启示
2016-08-23 09:40:10作者:殷剑峰 来源:国家金融与发展实验室

  一、负利率背后的宏观经济特征

  负利率最早是14年9月份欧洲中央银行对商业银行在央行的存款准备金超过限额的部分实施负利率,以后日本又跟进。从现在市场上情况来看,银行间市场像欧洲、日本都已经是负利率,国债也负利率,甚至高信用等级的公司债也是负利率了。那么对负利率现象怎么看?从实施负利率政策的原因角度来看,我想无非就两个,第一个是希望刺激通胀预期,减轻目前各国面临的通缩的压力,第二是希望通过负利率逼迫商业银行和金融机构调整资产组合,将短期资金配置到长期资产,将无风险资产配置到风险资产。但是这种做法是不是能够改变目前这个负利率状况呢?这张图我们给出了80年到16年3个主要国家美、日、德的一年期国债收益率。我们可以看得非常清楚,从80年以来,这3个主要国家的国债收益率是一直往下的,一直到目前的负利率。所以从这个角度来看,目前的负利率只是过去30多年全球主要发达国家利率不断下降趋势的一个延伸,一直降到零,最后变成了负值。

  除了名义利率是这样,实际上这几个国家的CPI消费价格指数从80年以来,也是处于下降的态势。为什么这些国家利率会长期的低迷,特别像日本从95年以来它的利率就接近于零,已经有20多年,直到现在的负利率。所以要研究目前主要发达国家的负利率低利率问题,我想应该从日本说起。

  在日本20多年的零利率负利率过程中间,有几个典型特征,首先是持续20多年的通货紧缩,从PPI通缩演化为CPI通缩;然后总需求不振,而总需求不振的主要原因我们后面会看到,是投资需求萎靡;最后,家庭部门的两类收入、投资收入和工资收入下降。对于日本面临的20多年的零利率负利率,其对应的经济基本面试长期停滞(secular stagnation)。对于长期停滞,国际经济学界事实上从日本泡沫经济危机之后就一直在讨论,比较有名的是1999年的克鲁格曼(Krugman)关于日本零利率的一篇文章。这两年的讨论越来越多。我这里只引述日本经济学家的看法,就可以看出实际上现在这个讨论还没有结束。

  从需求侧角度来分析日本长期停滞以及零利率负利率原因的主要是伊藤隆敏(Ito)和日裔经济学家Richard Koo,他们认为日本的长期停滞主要在于货币政策和财政政策没有及时采取扩张政策。从供给侧来研究的是榊原英资和池田信夫,他们认为日本的长期停滞主要是因为供给侧结构性的问题,跟我们现在的提法也一样,比如说劳动力市场,甚至包括官僚体制,官员不作为,这个榊原英资也提到过。对于总需求侧的分析,一个疑问是,日本为什么在二三十年的时间,总需求政策都没有使得日本摆脱长期停滞,摆脱零利率和负利率。对于总供给侧的分析,它需要回答一个问题:怎么来解释总需求的不足,特别是总需求中投资需求的不足?

  这里我们可以给出日本长期停滞的一些主要特征:第一,实际GDP增速大幅度下降,名义GDP大幅度萎缩。以1995年为基期,到2014年日本实际GDP是116,大概20多年时间复合增长率只有百分之零点几。从名义GDP看,同样以1995年为基期,我们可以看到到2014年日本的名义GDP只相当于1995年86%。

  第二, 20多年的通缩。首先是从1991年到2004年的PPI通缩,然后97年亚洲金融危机之后又从1998年开始进入了CPI通缩。从PPI通缩到CPI通缩的一个传导机制,是日本的工资增长率开始变成负增长。

  第三,投资萎靡。日本长期停滞甚至衰退背后是总需求哪个成分造成的呢?我们可以看到这里给出了日本名义GDP和名义GDP的3个构成:私人部门的消费长期停滞,但至少没有减少;政府部门的消费是在不断上升的,反映了政府财政扩张政策的效率;唯一下降的是投资。所以投资需求的萎靡构成了总需求下降的关键,构成了日本长期停滞的一个直接因素。日本的投资率也反映了投资需求的萎靡。我们可以看到,从90年泡沫经济危机开始,日本的投资率从33%持续下降,到2010年为20%,下降了13个百分点。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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