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李扬谈“去杠杆”
2016-08-22 17:08:19 来源: 国家金融与发展实验室

  摘要

  国际金融危机的影响持续深化,将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”,更给全球经济的复苏增加了不确定性。在这样的国际背景下,今后一个时期我国实体经济的主要风险,将集中体现为经济增长速度下滑,产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险将因此凸显。与之对应,今后一个时期我国主要的金融风险,将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。因此,密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐,以处理不良资产为抓手,稳步“去杠杆”,防止债务问题触发系统性金融危机,应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。

  一、中国的杠杆率:总量及结构

  截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率(债务对GDP之比)为249%。与美、英、法、日等主要国家相比,这一水平并不算高。

  在结构上,居民部门的杠杆率为39.9%,金融部门为21%,政府部门为57.1%(含地方融资平台债务17.7%),非金融企业为131%。通过国际比较可见:非金融企业杠杆率过高,是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中,国企部分占比高达65%。可以认为,国企杠杆率过高,是中国债务问题的一个关键所在。

  需要特别指出,将融资平台债务计入地方政府,在方法论上存在着一定缺陷。在中国,地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性,其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系,则可能忽略其作为企业法人的本身;若强调它们的独立法人地位,则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系,以及由此产生的复杂特性和多重功能,亦难提供有效的监管框架。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”,我们主张借鉴各国成熟的经验,针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征,可考虑专设“政府机构债务”券种,并制定相关法律,明确专门机构对之施以监管,并由全国人大实施监督。

  二、中国尚不存在债务危机

  国内外关于中国债务问题的讨论,大多集中于债务规模及其对GDP的比率(杠杆率)上。这种分析十分重要,也有其优势,如,数据比较充分,可以进行跨国比较等,但也存在较大缺陷。首先,以存量(债务)同流量(GDP)相比,其经济意义比较模糊;其次,负债总有缘由,而且,债务资金的使用通常都还会有产出。因此,不联系资产来分析债务,显然失之片面。

  联系资产来分析债务,于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资,主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配,中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同,会导致经济后果霄壤之别:债务资金用于消费,则偿债资金仍须另行筹措,这无疑会加重政府未来的负担;而债务资金若用于投资,这些投资形成的资产便可能有现金流产生,并构成偿债的基础。

  截至2014年底,按宽口径匡算,中国主权资产总计227.3万亿元,主权负债124万亿元,资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算,即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元,并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万亿元,中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元,由此窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

*文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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