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海通姜超:社融和货币增速背离 M2增速没那么低
2017-09-27 15:52:13 来源:姜超宏观债券研究 评论:

3、M2没那么低:非存款货币上升

  正是因为非标和政府创造货币的速度在下降,导致M2增速今年以来大幅下滑。M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%,为历史最低点。其中居民存款增速从9.5%降至8.4%,而企业存款增速的下降更为明显,从16.7%降到了8.9%。企业存款增速下降一方面与房地产销售的降温有关系,15年下半年以来房地产市场销售火爆导致企业存款增速最高飙升至近20%,但是从16年以来地产销售开始降温。另一方面去年四季度以来,金融去杠杆对企业部门的融资渠道是有限制的,所以企业部门的部分投资只能依赖自身存款,导致存款增速下降。

  那么除了信用创造的放缓,M2低增长有没有其它原因呢?存款“搬家”到其它货币储存途径,而没有纳入到M2的统计,也是不容忽视的重要原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款,但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加,而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品,从货币属性来说和银行存款并没有本质的区别;此外还有货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等,货币属性都比较强,也没有全部纳入到M2的统计中。而这些因素成为越来越重要的货币储存手段,侵蚀了M2的增长。

  由于数据的限制,我们仅仅将居民和企业购买的理财资金加回到M2中,构造了M2+指标(这里未加入同业理财)。我们发现在11年之前,M2增速和M2+的增速基本是一致的,但是11年以后随着理财规模大爆发,二者走势开始背离,但趋势还是相当一致,这是因为理财资金的规模还没那么大,对货币整体规模影响较小。但从15年以来,随着利率市场化的推进,存款利率相对于理财利率越来越没有吸引力,理财规模开始大幅飙升。15年理财资金增加了8.5万亿,16年增加了5.5万亿,截至16年底理财总规模已经达到近30万亿,规模之大已经不容忽视。所以15年以来M2+的增速远高于M2的增速,用M2统计的16年货币增速只是小幅反弹,但是用M2+统计的货币增速甚至超过了10年的水平,也从侧面反映了近两年货币刺激的强度之大。

  如果考虑到货币基金的增长,当前货币增速未必像M2显示的那么低。今年以来,受存款和理财增速下降的影响,我们构建的M2+同比增速也在大幅下滑,从去年底的15%降至当前10%左右,但绝对水平仍比M2增速要高。但是今年以来由于利率曲线扁平化,货币基金规模增长飞快,相比去年底增加了1.6万亿。因为我们无法将居民和企业购买的货币基金识别出来,所以无法加回到M2中,但货币基金的高增长也表明了更广义的货币增速并没有那么低。

 4、未来如何走:社融或趋降

  正如我们前面指出的,在表外融资被压制的情况下,今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑,所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。

  从政策层面来看,央行今年以来维持货币紧平衡态度未变,基础货币规模甚至是下降的。去年底央行投放的基础货币存量为30.9万亿,但截至今年8月底却降到了30.2万亿,下降了7000亿。尽管在15年基础货币也因为外占减少而大幅下降,但当年有降准来对冲,16年3月也降了一次准。而今年以来央行控制基础货币增长的同时,却没有降一次准,维持货币紧平衡的态度非常明显。从操作上来看,央行“削峰填谷”,在资金偏紧时投放货币、资金偏松时回笼货币,避免市场利率大幅波动。但从结果来看,DR007从去年的2.4%以下飙升到了2.8%-2.9%,市场利率中枢大幅抬升。

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责编:孙明胜 sunmingsheng@cbnet.com.cn

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