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海通姜超:社融和货币增速背离 M2增速没那么低
2017-09-27 15:52:13 来源:姜超宏观债券研究 评论:

 1、社融和货币增速背离

  从理论上来说,融资指标衡量的是货币是如何被创造出来的,货币指标衡量的是经济总共创造了多少货币。银行体系提供1单位融资后,最终这1单位货币会转化为现金或者银行存款,货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面,本来应该同步变化。

  但是从现实统计的角度来说,融资指标我们通常用社会融资规模来衡量,货币指标通常用M2来衡量,二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资,但M2则将非银金融机构的部分存款纳入统计;外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资;部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围,所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。但是从05年以来,M2增速和社融增速从走势上是基本一致的,仍然能够反映货币和融资的共性。

  但是从15年以来,货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升,但社融增速的上升幅度并不大,这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币,但并没有纳入到社融的统计范围内,尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币,导致M2增速较高,而社融指标未能完全统计这些融资。而17年以来,社融增速稳中有升,从去年底的12.8%上升至13.2%,但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而货币增速大降,这是最近一段时间市场非常关注的问题,也是我们本篇专题要讨论的重点。

 2、融资没那么高:非标和政府融资下滑

  我们先来看融资指标,本外币贷款是社融高增的主要原因。本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%,而且不仅人民币贷款增速在回升,外币贷款也因为人民币贬值压力减小而降幅收窄。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%,其中债市震荡、利率高企导致信用债融资增速从22.5%降至6.2%,是直接融资的主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升,从去年底的不足6%提升至16.5%,但是从结构上来看,去年底以来金融去杠杆导致银行监管趋严,委托贷款萎缩较多,而信托贷款则不需要经过银行,则成为非标增长主要动力。

  但如果考虑更广义的非标融资,非标或在大幅萎缩,体现融资从表外向表内转移的趋势。事实上,社融统计的非标融资并不全面,虽然统计数据有限制,但我们仍然可以从其它角度来考察非标的增长状况。一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其它投资,银行通过非银金融机构的信用投放主要体现在这一项,非标融资是其重要组成部分。股权及其它投资总额在15年增加了近7万亿,16年增加了近9万亿,但17年前8个月仅增加了5000亿,同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%。

  另一个指标是银行理财规模的变化,最近几年理财也是非常重要的非标融资资金来源。但今年以来理财资金总量是在萎缩的,从去年底的29万亿降至今年6月份的28.4万亿,同比增速从24%降至8%。所以如果考虑更广的范围,今年以来非标融资或是在大幅萎缩的,表明在监管趋严的情况下,信用创造在快速的从银行表外回归表内,而表内部分又是社融指标重点统计的范围,所以就体现为社融指标在高增长、但货币指标增速却在下降。

  事实上,还有一条货币创造的途径并没有在社融里体现,那就是政府融资。虽然财政存款没有被统计到M2中,但是政府融资却能创造货币。这是因为政府发债获取的资金并不会握在手里,而是会很快花出去,最终还是会转化为居民和企业的存款,实际上相当于政府在替实体部门融资。15年国债和地方债增加近5万亿,16年增加7万多亿,但是今年前8个月仅增加了4.2万亿,再加上存量基数在抬升,所以政府债务同比增速从去年底的46%降至当前的28%。所以政府创造货币的速度也在下降,这种下降虽然会拖累M2的增长,却没有在社融数据里体现。如果在社会融资规模基础上加上政府融资,就会发现总融资增速从年初以来是下降的,从去年底的16.2%降至当前的15%。

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