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大救市反思

深度阅读 来源:证券市场周刊 2015-07-21 09:41:54 阅读: 评论:0

  要“马喝水”,简单来说,必须让市场产生盈利效应,让潜在投资者看到有利可图,才会入市。尽管没有基本面的支持,但在央行2014年11月本轮周期首次降息以及更加宽松货币政策的预期下,资金开始大规模流入股市,终于撬动了金融股股价,带动了主要指数的上涨。

  创业板牛市

  在此需要指出,本轮牛市准确来说是创业板牛市,始于2012年12月创业板综指575点,而非几乎两年后的2014年11月。通过表1可以看出,2012-2015年的创业板牛市,与2005-2007年的主板牛市,可堪比较。

  数据显示,两次行情在上涨幅度和时间跨度上近似。

  而且,两次行情运行当中均发生过两次风格转换:

  2007年初,市场由价值风格自发转向成长风格,开始炒作绩差股;“5.30”加印花税,导致市场风格再度回归价值风格的蓝筹股。

  2014年11月,首次加息后场外资金大举入市,金融股暴涨,市场风格自发转向价值型;之后不久,查两融违规导致风格回归成长型,创业板再度领涨。

  可见,两次行情内部结构的风格转换均发生了两次,第一次是市场自发形成的,第二次是政策干预造成的。

  在2014年11月之前的接近两年时间里,虽然流动性条件尚不足以支持能够被场外资金所认知的“大牛市”,但创业板综指已经悄悄上涨了一倍多。原因主要是当前经济环境下对传统周期类公司和创业板公司预期的巨大差异,以及场内资金利益驱动。

  而在这两年中,上证指数代表的主板市场,仍处于盘底当中。

  由于只是场内资金在折腾,尽管创业板已经显现出一定的泡沫化倾向,显示了较高的风险偏好,但因为没有场外资金参与,也基本没有加杠杆,因此自身也没有太大调整压力,更没有给整个股市或者金融领域造成风险。

  而在第二次风格转换之后,创业板再度上涨近两倍,彻底泡沫化,其估值之高(图2)在主要股市历史上名列前茅。

  股灾肇因

  创业板泡沫破灭是股灾发生的第一个因素,此前高资金杠杆导致趋势扭转后的去杠杆是第二个。

  如前所述,2014年11月之前,创业板泡沫被限制在局部(场内资金博弈)和一定程度(无资金杠杆)内。但在2014年11月后,随着巨额增量资金进场,流动性充裕与投资者情绪的亢奋形成共振,促使市场愈加疯狂。

  表征当时市场极高风险偏好的,除了估值水平,还有投资者参与交易的频率。图3可见,5月25-29日当周,交易账户与持仓账户之比为75%,换言之,每四个持有股票的投资者中,有三个参与了当周交易。而该比值在2009年7月反弹顶点时仅达到53%。

  这说明,在完全失去基本面支撑的估值水平上,依靠高杠杆、场外资金流入,在投资者情绪极度亢奋之下,依靠高换手维持着股价。

  到这时,很多市场人士意识到,计算资金供需的平衡,而非基本面研究,对行情判断的意义要大得多。例如中银国际的报告“增速拐点已至——A股市场资金环境分析”就做出了很专业的计算。

  A股资金的需求,主要来自新股发行、老股增发、交易成本和主要股东(高管)减持四块;而供给则由新股民入市、公募基金新基金发生和老基金净申购、私募基金募集、场内融资余额增加和场外配资资金组成。

  静态地看,截止5月底,资金供给仍远大于需求。例如证券交易结算资金日平均数2014年底一周为11558亿元,5月底一周已经达到28765亿元;3月、4月、5月新发股票型和混合型基金的成立规模分别达到1214亿元、2649亿元、2846亿元,而此前记录是2007年4月的1096亿元;沪深两市融资余额3月、4月、5月分别增加了4325亿元、3451亿元、2409亿元。

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