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货币政策、去杠杆与金融风险
2017-06-08 16:01:37作者:徐忠 来源:北京大学国家发展研究院

背景介绍:金融已成当前最重要的政策问题,去年年底的中央经济工作会议、今年三月初的“两会”以及最近的政治局会议均对提高金融支持实体经济的力度、防控系统性金融风险做出了政策安排。如何理解当前稳健中性的货币政策?怎样才能切实有效地去杠杆?金融市场应该怎么开放?防范系统性金融风险需要采取一些什么样的政策举措?


一、杠杆率与危机的关系

1)发生危机的概率与杠杆率的水平关系不明显而与杠杆率上升的速度相关性较高;2)金融业的杠杆率与危机的相关性较高。这两条规律在美国的次贷危机和中国2015年股市异常波动上表现较为明显。

美国发生次贷危机时,次级贷款只有6500亿,却造成了相当大的影响。根本原因在于美国的金融机构的公司治理出了问题,监管过分宽松,金融机构的杠杆率很高。

中国2015年的股市异常波动也是如此,中国的股市曾经也出现过大起大落的现象,但并没有引起多大的问题。但是2015年却出现较大负面影响,原因在于场外配资推升了金融杠杆,预期逆转导致踩踏事件。这说明金融杠杆与危机密切相关。

二、中国的杠杆率不断上升的原因

(一)企业层面

从企业层面看,国有企业、集体企业、乡镇企业,由于其公司治理、激励机制存在问题,导致企业决策者愿意加杠杆;而民营企业由于投资决策切实涉及自身利益,在经济形势不明朗的时候会谨慎投资,杠杆率反而会下降。

(二)金融机构

金融机构杠杆率上升的原因与企业部门类似,本质上也是一个公司治理的问题。管别人的钱管不好,管自己的钱才能管好。

(三)政府部门

政府部门的高杠杆率主要来自于地方政府债务,而地方政府的杠杆率高又与中央地方财政关系有着紧密的联系。改革开放初期我国采用财政包干制,在1994年转向了不完全的分税制,这里所谓的“不完全”,指的就是土地财政。随着2001年以后房地产市场化改革,各地开始用土地经营城市,土地财政的问题开始变得越来越严重,需要依靠理顺央地关系、建立激励相容的机制来解决。

(四)监管问题

监管主要存在的问题是金融业综合经营与分业监管模式的矛盾、监管者既承担监管责任又负责促进行业发展的职责存在的矛盾。

杠杆率不断上升背后反映的是国家治理问题,其中包括公司治理问题、央地财政关系、监管体制问题。

三、关于最近金融市场的波动的看法

(一)不同理论关于利率的观点

凯恩斯的宏观经济学的学术基础来自剑桥学派的现金余额说的货币数量论和维克塞尔的自然利率理论。维克塞尔的自然利率理论认为市场的利率与自然利率的偏离是经济波动的根源。在充分就业条件下,偏离均衡的投资将面临损失而最终被市场出清。维克塞尔没有对自然利率做定义,但是后来的研究认为应该包括三个层次。第一,自然利率是与实物资本收益率或生产率相符的利率;第二,自然利率能够使资本供给与需求,也就是储蓄与投资相等的利率;第三,自然利率是物价保持中性的利率。

凯恩斯认为作为均衡条件的储蓄与投资,必然是相等的。他提出流动性偏好的理论,并将自然利率的理论转向了第一个层次,自然利率是是与实物资本收益率的相对利率。当收入增加,由于边际消费倾向递减,收入增长快于消费。但当投资预期恶化时,储蓄导致的投资增加引发资本边际效益下降,由于投资性的货币需求和流动性偏好的作用,市场利率无法充分下跌,因而投资无法完全弥补储蓄,储蓄无法全部转化投资,从而造成有效需求不足,因而需要政府降低利率、刺激需求,以实现经济的均衡增长。这是传统的凯恩斯的经济理论和宏观调控的基本的思想。

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