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黄益平:高杠杆的风险不是金融危机而是经济停滞
2016-10-14 17:11:32 来源:北京大学国家发展研究院

  【题记】

  2016年9月24日,人文经济讲座第15期在北京举行。本讲座由人文经济学会主办,北大国发院与搜狐财经联合主办,北大国发院教授、副院长,北大互联网金融中心主任,央行货币政策委员会委员,著名经济学家黄益平教授做了题为“中国的高杠杆困境”的专题讲座,本文根据讲座实录整理。

  当前中国经济的高杠杆问题已经引起普遍的关注,大家讨论中国经济风险,几乎三句话不离高杠杆。

  中国经济是否进入了风险铁三角?

  两位美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在2009年出了一本畅销书:《这次不一样》。书中梳理并分析了人类历史800年来的各种金融危机,一个主要的结论,是钱借多了、杠杆太高,容易出问题。 这个道理听起来很简单,但金融危机的故事在不断地重演。自2008年以来,中国的杠杆率一直在快速上升,这让人担心中国版金融危机是否正在不断逼近。最近国际清算银行做了一个研究报告,提出在很多国家出现了风险铁三角现象:生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。三个因素搅合在一起,很难走出来,所以叫风险铁三角。这三个方面的问题,当前中国经济中似乎也都存在,这就是今天我们面对的经济挑战。 今年政府提出五大经济政策任务“三去一降一补”,其中一个是去杠杆。目前看,去杠杆政策的成效不大,任重道远。实际上,无论是学界、业界还是政界,对高杠杆问题有普遍的担忧,但在很多具体问题上,认识并不深入,起码共识不清晰。比如:当前中国的杠杆率到底高不高?高杠杆风险究竟集中在哪些领域?凡是杠杆都是不好的吗?另外,杠杆怎么去?对这些问题,我们需要更深入的了解和分析。

  国企与民企杠杆率的分化是困局所在

  谈到杠杆率,有几种不同的定义,虽有细节不同,但理念大同小异。国际比较中常用综合性指标是M2/GDP。中国的负债率做一个简单的跨国比较可以看到,M2占GDP比率已经达到200%,美国是80%。除了日本比我们高,再比我们高的已经不多。还有一个更常见的综合性指标是非金融负债与GDP之比,我国目前是240%左右,这个数字超过多数新兴市场经济的水平,但跟发达经济的水平相似。 但如果我们简单地拿这类数字来下结论,还需要考虑一些结构性的因素。比如我国的杠杆率高,其中一个重要的原因是银行主导的金融体系,而不是像美国那样市场主导的金融体系。企业或居民融资大都通过贷款来解决。日本的金融体系也是银行为主,所以日本的负债率超过美国。提出这一点,并不是为了否定中国杠杆率过高的结论,而是说在做判断时要考虑一些具体的因素。 更重要的是,中国杠杆率太高其实还是一个笼统的概念。如果细分一下,比如把非金融部门再分成政府、家庭和企业来研究,我们发现其实政府的负债率并不高,居民部门也不算太高,负债率最高的是企业,非金融企业负债与GDP之比达到160%,在全世界都算是很高的比率了。 继续细分下去,我们再把政府分成中央政府与地方政府,发现地方比中央的高。 另外,2007年全球危机至今,中国三大杠杆率都涨得很快。企业在2007年杠杆率大概是80,2015年是160。地方政府的杠杆率同期从不到20涨到42以上。居民杠杆率涨得也很快,从2008年的12%涨到去年的28%。今年房价大涨以后这个数值可能更高一些,也许已经超过30%。30%高不高?与发达国家相比不高,但与同等收入水平的国家相比已经很高了。 政府杠杆率太高有什么问题?研究发现如果一个国家公共债务占GDP的比重在30%以下,GDP增长率平均为4.1%;这一比重在30-90%时,GDP平均增长率大概在2.8%;这一比例超过90%,GDP平均增长率为2.2%。显然,政府举债对GDP增长的效应有负面影响。 中国企业的负债率太高似乎是共识,总体达到160%。但各行业的杠杆率差异很大,最高的是房地产与采矿业。如果进一步分解成国企与民营企业,它们的杠杆率也不相同。另外,研究也发现民营企业的杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大,国企差一些。这样看来,如果加杠杆,加民营企业的杠杆更好,如果去杠杆,去国企的杠杆更好。但现实情况恰恰相反,在经济前景不确定的情况下,银行更愿意把钱借给国企,民企反而会变得更加保守,它们的杠杆率会下降。这意味着即使政府想刺激经济增长,但发出的钱更多地流入到了效率相对较低的国企。国企加杠杆、民企去杠杆,从效率的角度看,这可能是我们不愿意看到的现象,换句话说,杠杆的质量在下降。这不但令生产率下降,政策空间也会大打折扣,因而出现了风险铁三角。这就是当前最令人头痛的困局。

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