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巴曙松:城镇化、利率市场化与资产证券化兴起:美国经验启示
2016-08-26 09:58:46作者:巴曙松 来源:《债券》2013年第11期


编者语:资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一。在改善居住条件、刺激房地产发展的大背景下,美国资产证券化的产生与利率市场化密切相关。美国先后出现了无分级设计的转手证券(MPT)、引入分级思想的抵押贷款担保债券(CMO)、基础现金流可再分配的住房抵押贷款支持证券(MBS)以及对资产池现金流进行主动管理的债务抵押证券(CDO)等多种交易结构。资产证券化产品的发展为美国金融市场注入了新的活力。


资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系,前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款,金融机构资产负债错配严重;面对经济滞涨,美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中,信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房,美国政府推动了资产证券化产品的发展。


与美国70年代的情形类似,在当前中国利率市场化不断推进的进程中,银行负债的稳定性趋于下降,资产负债期限错配问题凸显。同时,庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束,均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担,提高资金流转效率;拓宽企业融资渠道,降低融资成本;丰富金融基础产品种类,为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石,可以为错”,本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络,以供大家参考。


一.美国资产证券化兴起的背景:利率市场化与金融机构资产负债表错配


美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关,而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。


(一)住房贷款资金不足,房地产刺激政策遭遇瓶颈


美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少,且期限普遍缩短至3-5年,购房者又很难申请到再贷款。此外,州与州间经济水平、人口数量存在较大差距,但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营,资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下,各州住房贷款规模、利率等差异巨大,低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此,20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。


刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向,因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限,1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association,简称Fannie Mae),即“房利美”。“房利美”属于政府机构,通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金,从经联邦住房管理局等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款,为这些机构提供住房抵押贷款流动性,同时也将部分贷款打包出售给投资者。


二战后退伍军人增多,住房抵押贷款需求激增。1938-1948年,“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款,但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展,特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房,仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。


(二)利率市场化改革启动,储贷协会资产负债错配严重,面临流动性风险


储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构,主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求,以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构,又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求,储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

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